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本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

一、阳光城近期事件梳理

（一）三季度扣非后的归母净利润为负，业绩指标显著下滑

2021年10月28日，阳光城集团发布2021年三季度报告，数据显示今年第三季度，阳光城集团营收同比大幅下滑18.24%，归母净利润同比大幅下滑11.57%。特别是，其扣非后的归母净利润降至-17.52亿元，即三季度扣除非经常性损益后，阳光城集团呈现出的业绩处于亏损状态。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（二）二股东泰康系派驻董事对阳光城《2021年第三季度报告》的异议

2021年10月28日，阳光城发布公告，董事陈奕伦、姜佳立对《2021 年第三季度报告》投反对票，理由为“对于公司三季度所表现的公司经营恶化，需要得到管理层合理解释…已无法保证季度报告内容的真实、准确、完整，请投资者特别关注”。对于此事，阳光城表示“拟于近日召开临时董事会就公司生产经营情况、财务状况、债务清偿计划及安排、销售回款情况等进行全面磋商，拟定针对性策略及措施”。陈奕伦（泰康人寿董事长陈东升之子）和姜佳立（泰康资产管理不动产股权投资部投资总监）均为阳光城二股东泰康系的派驻人物，这一事件表明阳光城可能与泰康系之间在某些方面产生了分歧。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（三）网传招行对阳光城抽贷30亿，招行表示不属实

2021年10月28日，网上一则消息称“阳光城被招行抽贷30亿元，阳光城一笔非标开始违约”，随后招行表示此事不属实，不过受此影响，招行与阳光城的股价表现均不理想，阳光城股价10月29日当日跌停。

（四）对美元债展期（并加入实控人及林腾蛟个人担保），体现出一定诚意

2021年11月1日晚间，阳光城集团发布公告称，

（1）对阳光旗下八只美元债提供交换要约且征求合格持有人同意修订契约条件，即变更要约条件，进行展期；

（2）变更契约的截止日期为2021年11月10日下午4点，对阳光城 5.3% N20220111、阳光城 10.25% N20220318以及阳光城 10.00% N20230212等三只美元债按照未偿余额的85%偿付。

（3）对于同意变更要约的投资者，每1000美元本金将获得25美元现金、1000美元新票据以及应计利息。这对应的新票据将于2022年到期（票息率为10.25%），由福建阳光集团担保担任、林腾蛟提供个人担保。

这意味着，对于不接受要约变更的投资者，将无法足额兑付，而对于接受要约变更的投资者，将会获得于2022年到期的新票据（票息率为10.25%）、对应2.50%的现金补偿以及福建阳光集团、林腾蛟的担保。还是体现出一定诚意。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（五）出于对经营情况的恶化，评级机构纷纷下调评级

出于对阳光城年内大量到期债务及经营情况恶化的忧虑，中诚信国际、穆迪以及惠誉等评级机构纷纷下调了阳光城的评级。

1、2021年10月13日，中诚信国际将阳光城的评级展望由正面调整为稳定，维持其主体信用等级为AA+。

2、2021年10月18日，穆迪将阳光城的公司家族评级（CFR）从“B1”下调至“B2”，将阳光城嘉世国际发行债券的高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”（主体评级展望由“稳定”调整为“负面”）。

3、2021年10月28日，惠誉将阳光城长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B-”，展望“负面”，并将其高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”。

4、2021年11月1日，大公国际资信评估决定将阳光城主体信用等级维持AAA，评级展望调整为负面。

（六）旗下物业公司（上海阳光智博生活服务集团）H股上市终止

2021年5月14日，阳光智博向证监会递交了关于其拟发行境外上市外资股挂牌上市的申请材料。2021年6月11日阳光智博已向香港联交所递交IPO的申请材料。2021年9月15日，阳光城第十届董事局第二十七次会议决议明确“阳光城及控股子公司阳光智博其他各股东在进行股权归集后拟以其持有的阳光智博100%股权战略投资万物云空间科技服务Pre-IPO轮，换取万物云4.80%的股权”，即阳光智博将终止H股发行。

万物云空间科技服务是万科旗下的物业公司。2001年2月20日万科物业发展正式注册成立，2020年10月31日万科物业发展正式更名为万物云空间科技服务。今年9月底，阳光城的其他权益工具投资由8973万元大幅增至36.41亿元（同比增幅高达3957.59%），正是由于换入万物云股权所致。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

二、关注阳光城体系与泰康系的联姻：十年业绩对赌，阳光城压力异常突出

（一）2020年9月，泰康系通过受让股权，成为阳光城集团的二股东

1、阳光城集团因泰康系派驻的两位董事对其三季度经营情况出具意见而受到关注。目前泰康系通过泰康人寿保险与泰康养老保险分别持有阳光城集团8.45%和4.95%的股权（合计达到13.40%），是阳光城集团名副其实的二股东。实际上泰康系与阳光城集团之间的关系建立并不长（2019年年报中在阳光城集团的前十大股东名单中还看不到泰康系的身影）。

2、2020年9月9日，泰康人寿保险与泰康养老保险与阳光城集团第二大股东上海嘉闻投资管理签订《股份转让协议》，前者以6.09元/股（转让价款合计为33.78亿元）的对价从上海嘉闻受让其持有阳光城集团的13.53%股份（合计554710264股）。其中，泰康人寿受让8.53%股份、泰康养老受让5%的股份。

（二）泰康系的入股对阳光城提出诸多要求

除上述股份转让外，福建阳光集团、实控人吴洁及林腾蛟、上海嘉闻投资以及泰康系还签署了《关于阳光城集团股份有限公司之合作协议书》，就公司治理安排、未来业绩承诺及管理层激励等方面约定以下内容：

1、派驻两名董事、成立员工持股计划以及每年现金分红比例不低于30%

（1）泰康系需向阳光城集团派驻两名董事，后者董事总数调整为12人。陈奕伦（泰康人寿董事长陈东升之子）和姜佳立（泰康资产管理不动产股权投资部投资总监）正是泰康系派驻的两名董事。

（2）阳光城集团每年至少进行一次现金分红，每年度以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。

（3）阳光城集团成立覆盖核心管理团队的员工持股计划（覆盖阳光城集团8名董事和高管人员），受让上海嘉闻所持有的8000万股股份。为此，2020年9月10日阳光城集团发布第三期员工持股计划，同年12月9日第三期员工持股计划完成，持股数量为8000万股（成交价格为6.27元/股、成交金额为50160万元），持有阳光城集团1.9743%的比例。

（4）未与泰康系协商一致，福建阳光集团及其一致行动人不得以任何方式减持其直接或间接持有的上市公司股份。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

2、十年业绩对赌：归母净利润若达不到要求，需对泰康系进行现金补偿

和派驻董事、现金分红比率以及员工持股计划等要求相比，最受关注的还是泰康系与福建阳光集团之间的十年业绩对赌。

（1）该对赌协议对阳光城集团2020-2029年的归母净利润指标提出要求，若达不到要求，则阳光城集团的控股股东福建阳光集团需要向泰康系进行现金补偿。例如，对赌协议要求阳光城集团2020-2024年期间任一年度的归母净利润年均复合增速不低于15%且归母净利润合计金额不得低于340.59亿元，否则福建阳光集团需要对差额进行现金补偿。

（2）我们看到，2020年阳光城集团的归母净利润与扣非后的归母净利润分别为52.20亿元和51.91亿元，达到了47.49亿元的业绩承诺。但是今年前三季度阳光城集团的归母净利润与扣非后的归母净利润分别为29.13亿元和0.87亿元，不仅归母净利润与业绩承诺相去甚远，就连归母净利润、扣非后归母净利润两个指标之间也呈现出分化较大的特征。这意味着阳光城集团今年的归母净利润可能很难达到业绩承诺要求，

三、拆解阳光城体系

阳光城系闽系头部房企，其前身为成立于1991年8月的福建省石狮新发股份，旗下拥有教育、医院、地产、物业、银行、融资租赁、保险经纪、商业保理、财富管理、资产管理等庞大的产业体系。2002年林腾蛟通过收购福建石狮新发股份实现借壳上市，随后进行了产业扩张。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（一）主角：吴洁（实控人）与林腾蛟（董事局主席）为一致行动人

1、阳光城集团的控股股东为福建阳光集团，福建阳光集团及其全资子公司东方信隆资产管理、一致行动人福建康田实业集团合计持有阳光城集团43.56%的股份。而出生于1968年的吴洁（林腾蛟兄长林伟民的妻子）则通过与林腾蛟的一致行动人关系享有福建阳光集团89.34%的表决权。因此，吴洁是阳光城集团的实控人，目前担任福建阳光集团董事长（法定代表人）、阳光城集团监事长。

2、走在幕前的则是出生于1968年的林腾蛟本人（出生于福州闽侯县），目前林腾蛟担任阳光城集团董事局主席、兴业银行董事、阳光控股董事局主席以及星网锐捷通讯副董事长。同时林腾蛟本人还是阳光龙净集团、阳光控股、阳光城集团投资控股（上海）、福建阳光控股、阳光城控股集团的绝对实控人。

除吴洁和林腾蛟外，阳光城集团的主要人物还包括朱荣斌、何媚、林贻辉、吴建斌以及阚乃桂等人，这些要么是阳光城体系的元老级人物，要么是从其它地产企业体系引进来的人物。

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（二）产业布局较广：涉及地产、物业、教育、金融、医院等多个板块

1、三大核心板块：阳光城集团、福建阳光集团与阳光龙净集团

（1）阳光城体系的三大核心板块分别为阳光城集团、福建阳光集团与阳光龙净集团，主要从事着投资控股、地产开发、环保等业务，同时前两大核心板块也是阳光城体系的两大发债主体。其中，截至2020年底，福建阳光集团的总资产规模达到4150.62亿元、资产负债率达到82.73%，全年实现营收接近1100亿元、净利润达到63.15亿元，获得主要银行贷款授信额度接近1500亿元。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（2）进一步穿透来看，阳光龙净集团通过阳光控股、阳光金服投资集团以及上海阳光龙净实业集团对外进行产业布局，包括教育、医疗、金融等板块。

2、布局教育（阳光学院）、医疗与环保（龙净环保）等三大板块

（1）林腾蛟还投资创办了福州阳光国际学校和福州大学阳光学院（本科），并担任阳光学院的董事长。

（2）林腾蛟通过旗下的上海阳光龙净实业集团持有阳光华泰医疗投资管理和阳光健康产业，并通过前者控股淮南新康医院、上海海格医院管理、北京阳光金控医院管理、上海亚君医疗器械等主体。

（3）福建阳光集团通过旗下的龙净实业投资集团控股福建龙净环保股份（600388.SH），而龙净环保（林腾蛟担任董事会主席、何媚担任董事长）也是阳光城体系下的另一大发债主体（目前没有余额），对外投资了37家主体。

截至2021年9月，龙净环保股份总资产达到268.37亿元、实现营收82.37亿元、归母净利润6.93亿元，拥有员工数量7684人。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

3、通过阳光龙净集团广泛涉足银行、保险、保理与融资租赁等金融板块

林腾蛟通过旗下的阳光龙净集团以及阳光控股广泛涉足了银行、保险经纪、商业保理与融资租赁等金融板块。

具体看，通过阳光控股持有华通银行26.25%股权、持有福建万众资产管理100%股权、持有兴业银行2.39%的股权，通过阳光龙净集团旗下的阳光金服投资集团持有阳瑞保险经纪100%股权、持有福建阳光商业保理和华础商业保理100%股权、持有福建阳光融资租赁100%股权、持有阳光泓宁财富管理100%股权。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（三）排名全国地产企业20强左右，2019年以来销售步伐有所放缓

1、从销售金额与销售面积来看，阳光城集团目前在全国地产企业中排名20位左右。具体看，今年前9个月的权益销售金额和销售面积分别为1083.20亿元（排名全国第17位）和839.70万平方米（排名全国第21位）。

2、2016年以来，阳光城的销售情况有了质的飞跃，具体看2016年权益销售金额仅为438.50亿元（排名全国第25位），2017年权益销售金额达到842.10亿元（排名全国第19位）、2018年直接跃升至1250.60亿元（排名全国第14位），2019-2020年的权益销售金额则分别为1386.40亿元和1424.10亿元。数据上也能看出，2019-2021年阳光城的销售增长有所放缓。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

四、阳光城财务与债务情况剖析

（一）具体有一定系统重要性

虽然不能和恒大、碧桂园等地产企业相比，但阳光城还是有一定系统重要性：

1、员工数量目前达到21319人，特别是2020年人员扩充非常明显。

2、总资产达到3743.77亿元，这几年扩张步伐较快，且拥有教育、环保、金融、医疗等多个产业板块，在闽系地产企业中影响较大。

3、2017年以来融资余额始终保持在千亿元以上。

（二）经营情况出现了进一步恶化的风险

从经营数据上看，除销售数据自2019年以来呈现出明显放缓的特征外，还有其它证据表明阳光城集团的经营情况已经出现了进一步恶化的风险：

1、扣非后的归母净利润同比大幅下滑97%

2018年以来，归母净利润同比增速出现明显下滑，2018-2020年归母净利润同比增速分别为46.36%、33.21%和29.85%，今年前三季度进一步放缓至6.23%。特别是如果考虑到非经常性损益后，则会发现阳光城扣非后的归母净利润同比增速今年前三季度进一步放缓，甚至出现了明显的负增长。具体看，今年前三季度扣非后的归母净利润仅有0.87亿元，同比大幅下降96.89%。

2、现金流情况出现显著恶化，借款等筹资活动现金流入大幅减少

虽然阳光城的经营活动现金情况较为稳定、投资活动现金流亦没有出现异常，但其筹资活动现金流却出现显著恶化，今年前三季度，筹资活动现金流量净额为-195.11亿元，较历年出现显著恶化，其背后的原因借款等筹资活动流入显著减少，这可能与市场对阳光城的预期变化有关。

3、账面货币资金余额今年以来急剧下滑，三季度尢为明显

2020年底，阳光城账面上的货币资金余额高达498.05亿元，今年6月底与9月底分别进一步降至403.73亿元和271.80亿元，意味着今年上半年和三季度阳光城账面的上货币资金余额分别净减少94.32亿元和131.93亿元。与此同时，若按照受限货币资金的比例来看，今年9月底271.80亿元的账面货币资金可能有超过50%受限。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（三）债务指标趋势有一定好转，但短期内仍存在不小压力

1、除三道红线中仅有一道踩上红线外（即剔除预收款后的资产负债率），2018年以来，阳光城体系的融资余额呈现缓慢下降的趋势性特征，由2017年的1135亿元降至2021年6月底的953.23亿元，重回千亿元以下。其中，信托、融资租赁等其他融资规模下降较多，这表明其债务指标确有呈现出一定好转的迹象。

2、但从融资成本以及剔除预收款后的资产负债率来看，阳光城依然背负着较大的债务偿还压力，今年上半年阳光的平均融资成本为7.48%，其中银行贷款、债券（含ABS）以及其他融资的成本上限分别为9.50%、10.25%和12.50%。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（四）39只存量债券（含ABS）

阳光城体系目前有39只存量债券，具体包括八只美元债、七只ABS（含ABN），发行主体包括阳光城集团和福建阳光集团两家。

1、八只存量美元债（阳光城集团发行）：余额合计22.10亿美元

目前阳光城共有8只存量美元债（2019年发行2只、2020年发行4只、2021年发行2只），余额合计22.10亿美元。其中，2022年1月和3月将分别到期2亿美元和3亿美元。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

2、七只ABS（含ABN，阳光城集团发行）：余额合计54.65亿元人民币

目前阳光城体系共有七只ABS有存量，余额合计达到54.65亿元人民币（2022年内将到期19.10亿元）。

其中，和国金证券发行1只（余额合计为0.42亿元）、和华泰证券发行1只（余额合计为20.99亿元）、和长城证券发行1只（余额合计为0.40亿元）、和中山证券发行1只（余额合计为13.40亿元）以及和华安证券发行1只（余额合计为5.30亿元），另有两只交易商协会ABN（余额合计14.14亿元）。

3、24只境内债券（合计165.31亿元人民币）：阳光城集团发行14只

（1）除八只美元债和七只ABS外，阳光城体系目前还有24只存量境内债券，余额合计为165.31亿元。其中，阳光城集团有14只存量债券（余额合计为130.92亿元）、福建阳光集团有10只存量债券（余额合计为34.39亿元）。

（2）这24只境内债券中，2021年内将到期10.37亿元、2022年内将到期61.14亿元、2024年内将到期44.50亿元、2025年内将到期39.30亿元。

特别声明 本微信公众号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享作者及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。本微信公众号在原创文章中力求做到言之有理、论之有据，如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。 图片 【正文】 本文聚焦闽系地产企业世茂系。 图片 一、世茂系近期动态简述：2021年11月以来舆情持续发酵 （一）“与部分信托公司商谈信托产品展期”事件引发市场关注 2021年11月4日，网传“世茂旗下公司正与陆家嘴信托就延长其借款的还款期进行商讨”，引发世茂系股债纷纷大跌。随后2021年11月5日，陆家嘴信托与世茂相继发布澄清公告，并启动对股票与债券的回购举措。不过，这一传言还是引起了市场对世茂基本面的关注，表明其流动性情况有一定程度的紧张。 图片 同时除陆家嘴信托外，与世茂系有展期传闻的信托公司还包括民生信托、国通信托，据悉世茂系与这些信托公司的展期工作已得到解决。 （二）遭上交所问询，承认面临短期流动性问题 2021年12月14日，上交所向世茂系相关公司发布了监管问询函。随后2021年12月17日、18日与2022年1月10日，世茂的主体评级被相继下调。2021年12月30日，世茂股份、上海世茂建设发布对上交所的问询给予回复，承认了受行业政策影响、融资渠道受限影响、信用评级调整以及债务结构安排、资金持有、变现能力等因素影响，其流动性短期承压。 （三）正考虑出售部分资产以降低负债水平 2022年1月11日，针对市场传言世茂集团未履行其于某基金下的财务责任事宜，世茂集团发布澄清公告称某基金下的借款人并非其附属公司，其两家附属公司已就基金下的借款人的财务责任提供担保、借款人及基金正讨论还款安排，同时其目前无到期应付的资产担保证券、亦未就出售上海世茂国际广场订立初步协议，且正与若干潜在买家就出售若干物业进行讨论，以在合适条件下会考虑出售部分资产以降低本集团的负债。意味着世茂系实际上正在处置相关资产。 图片 二、世茂系基本情况简述 （一）关键人物：许荣茂、许世坛、许薇薇等许氏家族三剑客以及汤沸 1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

五、阳光城经营情况：这几年相对克制，并不激进

（一）阳光城起源于福建，目前其地产项目主要位于大福建、长三角、珠三角及内地战略城市（如长沙、重庆、西安、南宁、沈阳等地）。从土储情况来看，大福建占10.28%、长三角占13.92%、珠三角占15.51%、京津冀占4.80%，内地战略城市合计占55.49%。目前在全国拥有17座星级酒店，22座标杆商业综合体，打造了上海G60脑智科创基地、上海阳光海悦科创中心、广东清远天安智谷等大型综合性产业园项目以及延安北大培文教育小镇、贵阳龙溪教育城等大型城市区域综合开发项目。

（二）虽然阳光城存在债务压力较大、业绩下滑明显问题，但这些均是地产行业在当前政策环境下所共同承受的，并不局限于阳光城本身。而和恒大等地产企业相比，我们看到，从累积土地储备、新增土储以及这几年的融资余额来看，阳光城在地产行业中并不算特别激进，土地储备增长缓慢、新增土储趋于下降。

特别是其土地储备中，一二线可售货值占比达到75.52%（2021年6月底数据），地售比（销售均价与地价的比例）亦保持在较好的水平上。

（三）阳光城现在面临的最大困难在于融资端与销售端，这两个层面均受政策环境影响较大，使得其偿债资金较多依赖于自有资金和销售回款，在回款不确定性较大的情况下，阳光城体系的偿债压力会进一步向福建阳光集团及其实控人吴洁、林腾蛟家族身上蔓延。

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1、世茂系由许氏家族控制，分别为1951年出生的许荣茂（核心）、1978年出生的许世坛（许荣茂之子）和1975年出生的许薇薇（许荣茂之女以及许世坛的姐姐）。其中，许荣茂分别担任世茂集团与世茂股份的董事长，而许世坛则担任世茂集团的董事会副主席、总裁以及世茂服务的董事长和世茂股份的董事。 许氏家族的成员还包括许荣茂的侄子许世永，其目前担任北京世茂房地产开发的董事、总经理。最早于2000年3月成立的世茂投资（借壳上海万象上市的主体）便是由许世永（持股93.33%）和王莉莉（持股6.67%）共同出资。不过目前许世永似乎已离开世茂系的核心。 3、实际上，在世茂系中，还有一位关键人物，即1970年出生的汤沸，其目前担任世茂集团的执行董事、副总裁兼财务总监和世茂股份的监事长，同时还担任世茂金融投资控股集团的董事长、总经理。 （二）三家核心上市主体：分别为世茂股份、世茂集团控股和世茂服务 世茂系共有三家上市主体，分别为1994年2月借壳上市的世茂股份（A股）、2006年7月上市的世茂集团控股（港股）以及2020年10月上市的世茂服务（港股）。从市值上看，世茂集团、世茂股份和世茂服务分别为215亿港元、140亿元人民币和141亿港元，最新股价分别为4.63人民币/股、3.74人民币/股和4.64人民币/股。其中，许荣茂任世茂集团和世茂股份的董事长，许世坛任世茂集团的董事会副主席、执行董事和总裁以及世茂服务的董事会主席、执行董事，许薇薇则世茂股份的副董事长。 图片 （三）两家实际运营主体：分别为世茂股份和上海世茂建设 世茂系的核心主体虽然是世茂集团控股、世茂股份、世茂服务等三家上市主体，但其实际运营主体则主要有两个，分别为世茂股份、上海世茂建设两个。同时，上海世茂建设旗下的上海世茂金融投资控股集团亦非常重要。 1、上海世茂建设是由世茂集团控股的主要地产开发运营主体，目前纳入其并表范围的子公司约有700家，其中比较重要的子公司主要为南京世茂新领航置业、杭州世茂嘉年华置业、南安世茂新里程置业、宁波世茂新领航置业、泉州世茂新发展置业、绍兴世茂新里程置业、青岛世茂世悦置业、宁德金世通房地产开发、福州世茂新城房地产开发、苏州世茂置业。 2、上海世茂股份与世茂体系内最早的上市公司，对外投资企业数量达到200家，比较重要的主体有南京世茂房地产开发、苏州工业园区世茂世纪置业、苏州工业园区世茂湖滨置业、杭州禾睿房地产开发、前海世茂发展（深圳）。 （四）三家发债主体：分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设 世茂系本身有三家发债主体，分别为世茂集团、世茂股份与上海世茂建设，前者既发行海外债、亦发行国内债，世茂股份与上海世茂建设发行国债。 （五）金融板块：拥有多家融资租赁、商业保理等类金融机构 世茂系体系内有融资租赁、商业保理、小贷、融资担保、互联网金融、私募股权等诸多类金融机构，主要由世茂集团和上海世茂金融投资控股集团负责。其中，上海世茂金融投资控股集团由世茂系老将汤沸掌舵。 图片 （六）市场地位：位于市场前15强，但2021年销售数据下降10%以上 从市场地位来看，世茂集团在中国地产行业中排名大致在15强左右。2020年世茂集团按销售金额和销售面积分别达到2404.20亿元和1371.10万平方米，分别位列地产行业第10和第14强。不过2021年世茂集团的销售金额和销售面积分别为2160.70亿元和1227.50万平方米，分别下降10.13%和10.47%，市场排名亦进一步下降至第14位和第18位。 （七）重点项目区域分布情况 截至2021年6月底，世茂系共拥有424个项目、7283万平方米（权益前）的土地储备，不过其重点项目主要分布在浙江、华中、苏沪、西部、山东、华北、海西及大湾区、香港等八个区域。同时拥有20个主要酒店（2021年上半年贡献收入达到9.72亿元）和20个商业物业（2021年上半年租金收入为6.29亿元）。 三、总体发展历程简述：开启“滨江模式”+两次借壳上市 （一）1951年出生于福建石狮的许荣茂是世茂系的核心，改革开放前后其在香港及内地形成原始资本积累，并于1989年转战房地产，因相继开发了振狮大酒店、振狮经济开发区和闽南黄金海岸度假村等项目而名声大噪，1991年曾转去澳洲一段时期（其子许世坛留学澳洲也正是基于这个背景），1992年重新回到国内，其先前开发的项目坐地升值给许荣茂奠定了进一步扩张的基础。 1994年起，许荣茂又先后在北京开发了北京亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等项目。 （二）2000年3月，许荣茂在上海注册成立上海世茂投资发展有限公司（即世茂集团的前身），开始转战上海。在上海，许荣茂因在黄浦江沿岸建造首个住宅（即世茂滨江花园），而开创了“滨江模式”（即在主要河流沿岸开发），成为上海豪宅的代名词，其亦被称为“豪宅教父”。 （三）2000-2001年期间，许荣茂完成两次借壳上市，实现资本市场蜕变： 1、2000年8月8日，上海世茂投资发展以2.8779元/股的价格受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的6250万股万象集团（旗下拥有品牌恒源祥），受让后世茂投资持有万象集团26.43％的股票，成为第一大股东，并于2001年4月26日将其更名为世茂股份。与此同时上海世茂投资发展还受让了万象国际广场，并将其更名为上海世茂国际广场。 2、2001年11月22日，世茂集团以6000万港币的对价收购了香港主板的上市公司东建科讯69.74％的股份，并将其更名为世茂中国控股有限公司。 （四）2003-2010年期间，世茂系的作业区域开始在全国范围内铺开，相继进入福州、南京、武汉、烟台和广州，开启了在福建及海西经济区、长三角、中西部、环渤海和粤港澳大湾区的布局。同时，2004年世茂也开始涉足酒店业、2005年世茂物业成立、2006年世茂房地产于香港上市、2009年世茂股份成为世茂房地产控股子公司。 （五）世茂系在金融领域中的动作也非常频繁。 1、2011年11月，上海世茂金融控股集团注册成立，由世茂系的老将汤沸挂帅，负责世茂系金融板块，对外控股商业保理、融资租赁、融资担保、私募基金、互联网金融等33家主体。 2、2016年9月，世茂集团以7.37亿港元的对价认购民信金控16.70%的股权，成为其第二大股东，后者相应更名为世茂中国（0273.HK），同时委派世茂国际控股的副主席兼总裁许薇薇担任其非执行董事。 3、2017年9月29日，中信银行公告称其旗下信银国际计划以每股认购价2.99元发行30.28亿股新股（占增发后股份的25%），并引入香港天元、香港冠盛、安信信託、至选及雅选等5名财务投资者，涉及金额约90.53亿元。其中，至选及雅选的实控人为许荣茂（对价为21.72亿元、各持股3%）。 （六）2017年，许荣茂以2000万美元（约1.3亿人民币）的对价收购了流失海外的《丝路山水地图》，并将其无偿捐赠给故宫博物院，而许荣茂本人也成为了2018年狗年春晚的明星。随后故宫文创品牌便落地世茂在上海、厦门、济南、石狮的购物中心，紫禁书院落地福州世茂云上鼓岭小镇。 （七）2020年，世茂房地产正式更名为世茂集团。 四、世茂系财务及债务情况 （一）总资产超6200亿元、土储略有下降、货币资金超800亿元 截至2021年6月，世茂集团总资产达到6266亿元，连续多年处于上涨态势中。同时世茂集团的货币资金（含受限）余额达到824亿元，不过真正非受限的货币资金（按25%的比例计算）可能只有200亿元，若按照2021年下半年预售资金监管趋严的态势来看，则世茂系真正可动用的资金会更少。 （二）带息债务超1600亿元，隐性债务超1800亿元 截至2021年6月，世茂系的有息债务规模达到1645亿元，其中短期借款与长期借款分别为444.43亿元和1200.71亿元。除以上有息债务外，还应关注到两类隐性债务，即少数股东权益和应付款，2021年6月底的数据分别为723亿元与1083亿元（合计达到1806亿元）。 图片 （三）2019年以来，世茂集团均未踩三道红线，且融资成本比较低 如果从三道红线来看，世茂无疑是一家还不错的地产企业。截至2021年6月，世茂集团的净负债率达到50.90%、剔除预收款后的资产负债率达到68%、现金短债比达到1.19，实际上2019-2020年期间世茂集团亦均未踩三道红线。 除三道红线均未踩外，世茂系的另一个特征是融资成本相对比较低，2019年以来其综合融资成本仅5.60%。 图片 （四）存量债券（不含ABS）32只，余额合计超过660亿元，发债成本低 1、截至2021年底，世茂集团共有存续境外美元债8只（余额合计达到64.20亿美元）、世茂股份共有存续信用债15只（余额合计达到113.85亿元）、上海世茂建设共有存续信用债9只（余额合计达到137.34亿元）。 2、进一步展望2022年来看，一季度到期债券余额28.50亿元（由世茂股份发行的两只债券）、二季度到期债券余额为4.75亿元（由世茂股份发行的1只债券）、三季度到期债券余额为10亿美元（由世茂集团发行的1只债券）与19.50亿元人民币（由世茂股份发行的两只债券）、四季度到期15.34亿元人民币（由世茂股份发行的1只债券和上海世茂建设发行的1只债券）。 特别是从发债成本来看，世茂集团也比较低，远低于其它地产企业，2021年其发行的三只美元债成本分别仅有3.98%、5.20%与3.45%。 五、世茂系现在处于什么状况 根据世茂系对上交所问询的回复，可以大致了解目前世茂系的现状。 （一）财务情况：未受限资金仅有150多亿元 截至2021年11月末，世茂集团未经审计的销售签约金额为2578.90亿元、账面资金余额约为690亿元（约529亿元的预售资金受到预售监管限制）。也即意味着其未受限资金实际上只有161亿元。 （二）正在采取的一些措施 目前世茂盛系正采取一系列措施缓解其面临的短期流动性问题，具体包括， 1、加速按揭、销售回款等资金的回笼，调整存量债务结构 截至2021年11月底，世茂集团应收账款余额约为590亿元，目前其正与银行、公积金中心、房地局、购房人、债务人之间就按揭、应收账款的放款和催收工作进行磋商，以推动按揭、销售回款等资金的回笼。 同时世茂系还会通过加强与金融机构、债权人的沟通来争取支持和继续合作，以便妥善安排存量债务，缓解债务压力。 2、主动调整经营策略和进行战略收缩 （1）目前世茂已暂停了全国范围内新项目的获取，并加大对现有项目的分析，以便集中资源开发建设产品溢价高、销售去化快的项目，同时暂缓持有类物业的开发以节省工程开支。实际上目前世茂系的存量货值还很可观，如已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元。当然，这也意味着其已完工未交付项目、未完工项目其实也比较可观，项目所在地的三保压力应还比较大。 同时，世茂还在不断缩短管理链条，合并部分区域、城市公司，剥离非必要业务，减少中间环节，并精细化人员配置、降低人力资源成本。 3、加快资产处置与债权回收 目前世茂系已启动位于一、二线核心城市优质经营性资产的处置工作，以便能够快速回笼资金、降低负债，2022年其对资产处置的力度和规模还会进一步加强，同时亦会加强各类经营性债权的清理和回收。 六、陷入困局的世茂带有典型的行业印迹，存在被错杀的可能 （一）整体上看，虽然世茂系目前正在采取加快推盘进度、处置项目股权和资产等措施缓解流动性压力，但具体进展和实施效果仍有待进一步观察。考虑到2019年以来三道红线均未踩线，以及融资成本相对较低，因此如果数据没有造假的话，世茂应算是目前出险地产企业中表现最为优秀的。 （二）从这个角度看，世茂陷入流动性困境应是整个地产行业的写照，带有典型的行业印迹，是整个行业系统性风险的具体体现，而非个体风险，一定程度上可能存在被错杀的嫌疑。很显然，连世茂这样一家地产企业也无奈陷入流动性危机，意味着目前地产行业政策的确到了需要纠偏的关键节点。 （三）如果政策层面能有一定支持，如预售资金监管有一定弹性空间、销售方面能够有所突破、融资端压力有一定缓和，则世茂所面临的困局应会得到解决。例如，截至2021年11月底，世茂集团货币资金余额约为690亿元，但其中有529亿元受限。再比如，截至2021年11月底，世茂已取证可售库存货值约1320亿元、已开工未获预售证货值约1120亿元，合计达到了2440亿元，因此若1320亿元的货值能够快速实现去化，则很大程度上能够解决世茂的问题。 推荐关注微博：任博Abner 联系微信号（18020769878）发送名片(没有或不愿实名者请勿添加微信）+加群 （完） 免责声明 本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。如征得本微信公众号同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《涛动宏观》，且不得对相关内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

（四）与融资端与销售端所面临的压力相比，福建阳光集团与泰康系之间的业绩对赌同样值得关注，这对于福建阳光集团来说，是一笔不小的隐形支出。在政策环境没有明显改善以及大股东（福建阳光集团）与二股东（泰康系）之间的角逐可能是另一个不确定性因素。

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