星期三, 12月 6, 2023

筛选成长股的十五条军规

筛选成长股的十五条军规

《怎样选择成长股》是一部投资经典读物,该书的英文名为《Common Stock and Uncommon Profits》。也就是“普通股和不普通的利润”,似乎跟“成长股”关系不大,但是从理念来看,本书强调的是去寻找业绩能够持续增长的公司,而不是一味地去发掘低估值的股票。

在这本书的第三章,列出了费舍挑选成长型公司的十五条原则,这里我就各条原则谈谈自己的理解和阅读体会,以助于完善分析理论和研究框架。

原则1:这家公司是否拥有一个具备良好市场潜力的产品或服务,使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅增长?

这句话的关键在于具有市场潜力的产品和服务,而这种潜力的结果带来销售额的“大幅”增长,几个点十几个点的增长很容易误判,而大幅的增长则通常具有逻辑上的合理性。

对产品和服务的聚焦是一种行业分析,比如书中说的彩电以及玻璃真空管(毕竟是1957年出版的书),着重于分析现有的行业需求满足程度,同时强调需要重视可能性(比如对电视的分析,当时非常笨重,但是书中畅想出现像书画作品一样挂在墙上),还有就是行业的稀缺性。

书中提到一个案例,一个分析师在1947年研究发现玻璃真空管是电视产业中缺货最严重的零部件,进而建议买入康宁公司,十年获得了超过十倍的收益率。这是赚取行业特殊发展期间收益率的一个例子。

另外,书中还将成长型的公司分为了两类:

一类是“幸运而且能干”,另一类是“因为能干所以幸运”。可以看出,共同点在于必须“能干”,这是基础,否则无法成长,或者被市场淘汰,而幸运与否是社会大环境给的机会;

第一种类型在于一家能干的公司,凑巧处在一个成长性比较好的行业;第二种类型在于一家公司原本做其他的事情,但是他们发现某个行业很有“市场潜力”,从而进入这个领域,实现了销售额的大幅增长。

第一类公司可遇而不可求,第二类公司更加常见。

原则2:当公司现有的最佳产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时,管理层是不是有决心继续开发新产品或新工艺,以便进一步提高总销售额,制造出新的利润增长点?

这条原则需要评价三点,一是现有最佳产品的潜力挖掘得差不多(没有充分发掘的话,增速不会迅速面临压力),现有产品能够为后续开发提供经济基础;二是管理层有开发新产品或新工艺的决心,不能是只是做做样子;三是这种新产品或者新工艺制造新的利润增长点,就是说这种开发需要带来经济成果,满足了不断变更的社会需求。

社会上的很多需求都具有生命周期,所以企业难以通过一种一成不变的产品获得持续良好的利润情况,更甭谈成长了,“财务成功最稳当的方法是依靠产品的持续升级”。所以我们可以理解茅台的各种尝试。

新产品会带来一个全新的市场,而新工艺则表现为制造能力的升级,要么以更低的成本生产,要么提高产品的性能。

原则3:考虑到公司的规模,这家公司在研究发展方面做出的努力取得了多大的效果?

这条原则和原则2是相搭配的,新产品和新工艺的源头是公司的研发活动。另外,努力程度、努力效果需要与公司规模匹配。

书中介绍了关于评估公司研发活动需要注意的几个指标,第一是我们通常能够在财报中看到的资金投入和支出情况;第二是团队的结构,有哪些专家,由什么样的人领导;第三是研发团队和公司主要高管之间的相互协调,比如,书中提到,有些大公司的高管常常会叫停正常研究项目,代之以看似紧急的暂时性项目;第四是关注与研发活动密切联系的市场调查。

获得以上评估的信息除了通过公告和新闻之外,还有费舍在书中多个地方强调的“闲聊”,通过向公司内外部的研究人员(以及公司管理人员)提出一些巧妙的问题(这玩意需要动脑筋,能够引起对方兴趣,又能够得到关键信息),来获得相关问题的间接情报。

原则4:这家公司有没有高于行业平均水平的销售团队?

销售是一家公司的基本业务行为,也是公司生存的基础,不过评估公司的销售团队的效率和能力并不是一件容易的事情,首先需要分析行业的销售的通常的特点,然后就是借助财务工具,有一些基本的财务指标可以作为参考,比如销售人员的人均销售额、单位销售额的平均销售费用支出等等。

书中通过陶氏化学和IBM公司的例子,说明杰出公司都特别重视销售培训工作、致力于不断提升销售人员的素质。

评估销售团队,作者给出的可行方式仍然是“闲聊”(因为很多东西体现在细节上),不过要实现有效的“闲聊”,需要具备一定销售基本知识,否则就真的仅仅是闲聊,而得不到任何有效的信息。

原则5:这家公司有没有足够高的利润率?

总结来看,这一条原则包括这么几个内容,第一是要看现有和历史的利润率情况;第二要看利润率的结构,从业务结构和费用结构角度入手;第三是看利润率提升或者降低的原因,有些利润率的降低可能在某种层面是一种投资行为(换取未来更多的利润),有些利润率的提升也可能是竭泽而渔。

原则6:这家公司做了哪些举措以维持或提高利润率?

维持或提升利润率的行为可以归纳为三种类型,一是改善产品,二是提高销售价格/压低采购价格,三是提高公司运营效率(生产效率、销售效率、管理效率等)。第二种途径是不可持续的,着重点是第一和第三点。

原则7:这家公司是否具备良好的劳动人事关系?

“天时不如地利,地利不如人和”,企业是人的组织,其收入和利润的来源是人的主观能动性的发挥,因此劳动人事关系能够在很大程度上影响这个组织的效率。

原则7、原则8都针对企业内部的人与人之间的关系,其中原则7强调高级管理人员和公司基层员工之间的关系,也属于细节性的东西,书中提到的评估方法包括:

1)公司招聘情况,有多少人应聘该公司,大家是否愿意去他们那工作;2)公司如何化解员工的不满情绪;3)高管对基层员工所持的态度,是否尊重并对员工负责,是否让员工觉得自己是公司的一部分等。

如果一家公司的利润很大部分都是因为支付了低于同地区平均水平的工资,那么这家的利润就不具有持续性,费舍先生说买入这样公司的股票迟早要蒙受严重的亏损。

原则8:这家公司的高级管理者之间关系很好吗?

这条原则是高管之间的关系,由于高管是公司的组织者和决策者,这些人的判断力、创造力、协调能力对公司的运转举足轻重,因此这些人之间的关系对于公司的正常运转非常关键,如果高管之间闹矛盾、互相扯皮、整天忙于办公室政治之类的,那么这样的公司很难有战斗力。

内耗常常是很多优秀组织崩盘的重要原因,而为什么会内耗呢?基本上是利益分配问题造成的。

要获得关于高管关系的情报也是通过与各个层级的主管闲聊的方式,有技巧地问几个问题,观察他们之间的相处方式,基本上能够在心里有数。

原则9:公司管理是否很有层次?

公司的组织结构反映了一家公司如何分配和执行权力,军队要进行合理的编制设置才能发挥士兵和装备的战斗力,作为一个企业同样如此。

各层级的管理人员需要各司其职,高管如果事必躬亲、经常插手日常的具体运营,这样的团队就很难有很好的发展前景(当然,层级太多也不行),不能像诸葛亮一样,士兵打多少军棍这样的事情都要管,这样的结果就是,自己累得不行,然后还影响下属和团队的积极性,且不利于蜀国后续人才的培养。

另外,还需要研究底层员工的新思想、建议和意见如何传导到高管那边。

原则10:这家公司的成本分析和会计记录做得如何?

费舍对这条原则的依据是“如果一家公司不能够准确和详尽地列出业务运营中每个细节的成本状况,则这家公司一定无法在长时间内取得经营上的成功”。

这个原则下,我们关注的不是分析和记录的内容,而是企业的分析和记录做得是否足够细致。在上市公司交流会的时候,基本都会有投资者询问公司的业务结构的拆分问题,有没有拆分、如何拆分的重要性远大于具体的数字,如果只是一桶糊,那么这家公司就很成问题。

原则11:公司相对于行业内的其他公司而言,其业务的其他方面是否具备竞争力,以便让投资者找出了解该公司相对于竞争者具备何种显著优势的线索?

该原则下的其他方面的内容很丰富,费舍举例强调了专利和非专利技术这一点,并提醒我们,一家公司不能没有专利但是其利润的维持也不能过于依赖专利。

“如果一家大公司维持利润率的主要方法是靠专利保护的话,那这通常是其投资价值减弱而非增强的表现”,因为专利都具有保护时效,专利是一种表象和手段,专利可能带来新产品,或者是以成本更优的方式进行生产,“制造技术、销售和服务组织、顾客的口碑、对顾客与市场的了解等方面的重要性,远大于专利权形成的保护的重要性”。

原则12:这家公司对利润有没有短期或长期展望?

通过这种评估,主要是为了看公司关注的是短期利润还是长期利润。书中提供的一种方式是“通过观察公司对待客户和供应商的态度”。另外,对待员工的态度也如此,抠门过度也是损害长远利润的行为。

在对待供应商方面,有些公司可能以最严苛的态度对待他们,致力于压价;而有些公司则为了获得稳定、高品质的供应而愿意支付一定的溢价,显然,前者是有利于保持较高的短期利润,而后者则有助于获取长期利润。

对待客户的道理类似,有些公司利用市场地位提升价格,不愿意放弃可能的高利润,而有些公司则愿意在老客户面临困难的时候提供帮助,用短期的利润换取更长期的利润。

从安全性的角度,投资者应该关注长远利润,短期利润在投资上的节奏不好把控,尤其是对于我们这种一般的投资者,一方面在信息上具有很强的滞后性,另一方面在资金上不具有规模优势(因此,我们是价格接受者,无法通过买卖影响行情——而资本市场具有很强的羊群效应,普通投资者很容易被行情牵着鼻子走,资金规模大则有很多收割方式),所以对于短期利润驱动的行情,我们无法知道行情能持续多长时间。

原则13:在可预见的将来,这家公司是否会通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展,现有持股人的利益是否因于其中的股份数量增加而蒙受大幅损失?

实现成长的方式是扩大再生产,也就是提高生产产品或提供服务的能力,扩大再生产的基本要求是增加资本投入,新增的资本一方面来自于内部的经营,即留存收益的再投资,另一方面则是依靠外部融资。

这条原则有两个基本点,一是能够获得外部融资,二是新项目具有不低于原有收益水平的利润率。

第一点,对大部分上市公司都不是问题,可以通过定增获得融资,因此,分析新项目是关键,如果新项目收益率很一般,那么原有投资者的利益就会受损,当然有时候,新项目常常是在原有业务基础上,扩大了产能规模,避免因为市场份额下降而带来利润率的长期损失。

原则14:管理层是不是向投资者报喜不报忧?业务顺利时口若悬河,而在出现问题或发生令人失望的事情时三缄其口?

不管一家企业多么优秀,都可能面临某种阶段性的困难,思考错误是最后成功的关键。书中总结了企业对于碰到坏事情的时候三缄其口的几个原因,包括:

1)提不出解决难题的方法;2)管理层已经产生了恐惧心理;3)管理层不觉得自己需要对持股者负责任。

这三种可能原因实际上比企业面对的问题本身更严重,因为困难和问题都是暂时的,但是这种消极面对困难的态度具有价值毁灭能力,同时与管理层和企业文化有关,具有长期性;其中又以第三种情况最恶劣,对持股者没有责任心的管理层可以直接否定。

成长股如果有这样的问题,那么这类企业就更不适合投资,因为成长要求企业不断进行自我革新,如果一家公司能坦诚面对挫折和困难的勇气都没有,能相信他们在技术进步的大背景下不断自我革命?因此费舍说“一旦一家公司设法隐瞒坏消息,那么投资者最好不要将其纳入选股目标之列”。

原则15:这家公司管理层是否具备毋庸置疑的诚信、正直态度?

需要注意“毋庸置疑”这点,不需要完全的证据,当管理层的行为让我们有一定理由怀疑其诚信、正直态度的时候,这条原则的打分就要给一个折扣。这条原则的核心是行为分析。

上市公司这种制度形式,是一种委托代理关系,通过公开发行股票,控股股东支配了高于自己投入的资本规模,上市公司管理层具有职业经理人的特点,他们控制了本不属于他们的资产(至少部分或者大部分)。

公司管理层是内部人,由于直接接触到公司的资产,他们有无数种方法,在不违法的前提下损公肥私,书中介绍了以下几种行为(造假是违法,性质更加恶劣)。

比如,雇佣自己的亲属并支付远高于其贡献的工资;将自己的资产高价出售或租赁给公司;要求供应商通过某个中间商向上市公司供货,而这个中间商的控制人是管理层自己或者亲属;滥用股票激励,给自己发放远高于贡献的股票或股票期权(这点对普通投资者的损失最大)。

还有,关联公司用远低于市场水平的利率挪用上市公司资金,等等。

原则15的重要性在于,基本可以一票否决一家公司,这表示公司管理层对股东没有责任心,从投资安全性角度,我们不能跟这些公司为伍。其他的原则,尚有一定的商榷余地,即便不满足一两条规则,如果其他的方面做得好,这个公司依然可以考虑。(作者:逸柳的知行之路 逸柳投研笔记)

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