星期六, 25 5 月, 2024

小票的春天要来了吗?

小票的春天要来了吗?文/沧海一土狗

原文发表于2021-03-18 17:17

ps:3300字

成长白马的调整

最近一段时间,成长白马持续调整,核心白马股的代表指数茅指数(8841415)在2月18日至3月17日的20个交易日中,跌掉了20.53%。

这是为什么呢?投资者们找到了一个似是而非的原因:十年美债收益率大幅攀升。在社交媒体的推波助澜下,这个解释流传甚广。

小票的春天要来了吗?

关于白马股抱团的问题,在2月20日的《宏观因子与风格分化——兼论白马抱团的逻辑》长文中有一个解释框架,

小票的春天要来了吗?

根据该框架,成长白马的现金流结构十分接近超长久期的债券,十分喜好“低通胀+低增长”的宏观环境。

疫情之后,各国央行投放巨量流动性救市,但疫苗的接种和经济的恢复都需要时间。这个时间差制造了一段十分特殊的宏观环境:流动性充裕,低通胀,低经济增长。于是,在这种环境的加持下,成长白马股涨上了天。

在各国政府的努力下,疫苗接种和生产恢复都取得了很大的进展,特殊时期造就的宏观环境行将结束:经济恢复增长,通胀预期也要抬头。

因此,美国十年国债收益率并非成长白马调整的原因,宏观因子的变化共同造就了美国长债利率的飙升和成长白马的调整。

目前,代表中国成长白马的茅指数已经大幅调整,而代表美国成长白马的纳斯达克100指数依然保持坚挺,背后的差别仅仅在于国内外流动性充裕程度的差距,中国央行在去年已经退出特殊时期的货币政策,回归货币政策正常化,可美国仍然在QE。

3月的美联储议息会议更是给市场吃了个定心丸——退出QE还早。

 

被歧视的小票

根据《宏观因子与风格分化——兼论白马抱团的逻辑》一文的框架,如果疫苗接种顺利,经济恢复增长,市场的风格将会转向成长黑马和价值黑马——小票

事实上,在成长白马调整的档口,小票已经开始了一轮修复:

小票的春天要来了吗?

在2月18日至3月17日这20个工作日里,小市值指数(884125)已经上涨了10.53%,这个指数里的样本都是市值小于100亿的股票,大概有2800+个样本。

即便如此,市场对于这个板块依然保持某种偏见——一提到小票就想起了“垃圾股”三个字。

这种歧视有两方面原因。一个原因是小票的个数太多了,市值低于100亿以下的就超过了2800个,每个研究一遍要把研究员累死,所以,绝大部分小票根本入不了机构的股票池。即便机构都觉得小票会有机会,也无从下手。

 

做小票的超额太难了,需要人海战术。

另一个原因则是,市场已经把一些优秀的标的筛选出来——白马,而且,不同风格的白马在近些年均有不俗的表现。

2017年炒价值白马,市场一高兴把工商银行的PB撸到了1.3倍,满大街都是谈论价值投资的;2019-2020年炒成长白马,市场乘风破浪把贵州茅台的动态市盈率干到了70倍,满大街都是谈论核心资产和赛道的。

2017年之后的结果,大家已经看到了;2020年之后的结果,大家也会很快看到。

显而易见,对机构来说,抡白马是极其划算的,大家可以相互搭便车,玩英雄所见略同。如果可能的话,大家很希望股票风格就在成长白马和价值白马里不断地切换,永远也不需要挖掘小票。

风水轮流转

可是现实并不是那么美好,宏观风格是轮动的,宏观环境总要变化到该炒小票的时候。

对机构投资者来说,2013年-2014年上半年是一段很不美好的时光,白马股进入了牛皮市,震荡下跌了一年多,而小票却妖得不行。尽管如此,因为风控入池等原因,很多机构无法加入这一波盛宴,只能一面羡慕嫉妒恨,一面坚守自己内心的价值。

小票的春天要来了吗?

小票的春天要来了吗?

现在说起来,2013年实在有些太过遥远了,很多人都忘记了(要么还没加入这个市场),曾经还有那么一年半市场风格对机构那么不友好。更何况,2014-2015年又是一波史无前例的大水牛,掩盖了那一年半令人不痛快的时光。

我们可以回过头看一下2013年至2014年上半年的主要宏观变量——PMI,

小票的春天要来了吗?

不难发现,PMI在长达两年的时间内保持在荣枯线之上,维持着经济扩张的态势(环比指标),直到2014年年中PMI才冲到了顶峰,开启了持续回落的态势。

经济扩张结束了,白马股迎来了喘息之机。所以,现实挺讽刺的。

股市不是经济的晴雨表,芸芸小票才是。

从这个维度来看,买成长白马、核心资产来赌赛道的人是在挂羊头卖狗肉,他们言必称赌国运,做多中国,实际上,他们是在赌衰退,赌经济永远起不来。

有一个视角可以帮助我们看清真相,我们可以反问自己一个问题,如果说仅仅靠那些龙头和大企业中国就能崛起,那么,为什么计划经济行不通?所以,中国经济要做大做强也离不开中小企业,寡头经济是行不通的,也不要指望国家开倒车。

 

相由心生

凡有所相,皆为虚妄,若见诸相非相,即见如来。

——《金刚经》

这句话的意思是,如果你看到的只是东西的好坏,那么,你看到的东西一定是些虚妄的东西,它只是反映你的立场和你内心的欲望;只有抛弃自身立场,摒弃好坏去看,才能看到真实。

也就是说,无论是白马股,还是小票,都无所谓好坏,都只是一种客观实在。人们对他们的看法,只是在反应两个东西:1、立场;2、环境。

如果客观环境有利于白马股,人们持有白马股并获利,人们喜欢白马股;反之,如果客观环境有利于小票,人们则喜欢小票。

还记得若干年前听一个演讲,主讲人在谈论中国相对于越南和非洲等国家的优势,情绪一激动来了一句:相对于这些国家,我们各方面都有比较优势,然后,继续他的推论,大意是产能不会从中国转移到这些国家。

我们可以仔细想一下,一个国家怎么可能在所有方面都比另外一个国家有比较优势呢?即便抛开李嘉图的比较优势概念,一个国家又怎么可能在所有方面都比另外一个国家好呢?

其实,还是主讲人太饱含感情了,陷得太深,被自己的立场和要表达的推论绑架了。

实际上,客观事物并无好坏——无相,只有客观事物是否适合某种特定的环境,但我们是有立场的,所以,一个不小心我们就着相了,表露出我们的立场。

心外无相,相由心生。

——《苏平仲文集》

所以,无条件的认为成长白马好,小票糟糕,就是着相了。一旦着相,我们就容易把立场和客观规律混淆。

 

无相的视角

如何做到见诸相非相,接近客观规律呢?我们需要摒弃自己的立场,抛开好坏的想法,去研究客体之间的关系,具体来说,事物a和事物b有何不同(而非好坏),事物a和事物b谁更符合环境A。

回到小票和白马的问题,我们可以用一对对立统一的要素来刻画这两种事物:

1、小票是胜率低,赔率高的资产(对立性);

2、白马是胜率高,赔率低的资产(对立性);

3、市场价格均是公允地反映了胜率和赔率的组合(统一性);

于是,我们就构建了两类特征不同但可以互相比较的资产(对立统一)。

紧接着,我们就能构建不同的客观环境,小票适应何种客观环境?白马又适应何种客观环境?

从要素刻画的角度上来讲,小票适应的是让小票胜率提升的宏观环境,因为,小票的胜率低,胜率的边际收益高。胜率从10%提高到15%,价格会提升50%;白马适应的是让赔率提高的环境,这是因为白马的赔率低,赔率的边际收益高。

在这里,关于白马股赔率的讨论有点绕,白马股的赔率和机会成本有关,机会成本是白马股赔率的分母,假设它的可比资产的收益从3%降低到2%,白马股的赔率是提高的,即白马股赔率的变动不取决于自身,取决于机会成本的变动。

综上所述,我们就能得出以下结论:

1、小票需要胜率提高,经济扩张有利于胜率的提高;

2、白马股需要赔率提高,机会成本的降低有利于提高赔率,无风险利率的下行会推动赔率提升。

3、经济扩张该炒小票,经济衰退该炒成长白马;

4、如果宏观因子往经济增长,通胀加速轮动,白马会受损,小票会受益;

 

结束语

事实上,价值投资的思路和宏观配置的思路是两种相互冲突的思路。价值投资的思路认为市场不是有效的(甩开了统一性条件),我们需要去买市场价格低于内含价值的标的。

这是一种线性的思维模式,比较符合人性,其背后需要理念和信仰的支撑。拿相与非相的视角来看,他需要极其强大的信念来取得层面上的胜利。

宏观配置的思路则不相同,它基于非相层面的逻辑,兼顾对立和统一,市场是有效的,价格充分反映了一对(也可以分解成更多维度)对立统一的矛盾——胜率和赔率的组合。我们需要做的就是匹配,在某种宏观环境下,更偏向于标的的胜率,在另一种宏观环境下更偏向于标的的赔率。

目前,新一轮经济增长即将到来,做多胜率的时刻又来了,所以,我认为,小票的春天即将到来,让我们拭目以待。

ps:数据来自wind,图片来自网络

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