星期一, 20 5 月, 2024

关于股市定价权的思考以及一些简单建议

关于股市定价权的思考以及一些简单建议文/沧海一土狗

原文发表于: 2021-07-02 18:19

ps:周末了,扯点简单的鸡汤

今天股票市场大跌,有些投资者很慌张,这些人大多数是客户。这个群体有两个特征:

1、看绝对收益;

2、钱是自己的钱;

所以,他们晚上会去找自己的投资经理谈心。

但投资经理这个群体却相对平静,这个群体的特征很不一样:

1、看相对收益;

2、钱不是自己的钱;

总体上来说,对指数涨跌,委托人更敏感,管理人更不敏感。

但是,市场上总有一种似是而非的说法,说什么市场那么大的波动是由于散户追涨杀跌的行为造成的。

这种说法显然与委托人和管理人的基本特征矛盾,更别说机构掌握了大量的资金。

事实的真相是,客户更喜欢逆向操作——跌了抄底,涨了跑路,他们是在平滑指数的波动。

所以,制造市场波动的是各类机构的经理们:

1、手握巨大头寸;

2、对指数总体波动不那么敏感;

整个市场的投资者结构真的很吊诡,真正关心绝对收益的人,并不直接掌握每日的定价权。

在今年3月份的时候,我们提了一个定价权模型《流动性偏好、机构定价权和估值》,之后这个模型一直在进化,现在它长这个样子,是一个三层定价权的模型:

1、负债方决定全量指数的点位,这个负债方包括fed、央行、散户和基民;

2、投资经理决定了指数的结构,他们在不同的板块和风格之间倒腾,定的是板块和风格的相对价格;

3、研究员决定了底层资产,是他们控制着实体经济和虚拟经济的最微观联系;

整个结构如图下图所示:

关于股市定价权的思考以及一些简单建议

不难发现,央行和客户的力量决定了指数的长期趋势,这是一个配置逻辑。关于这方面的内容,我以前在知识星球里也写过——客户最终是跟着央行转,风险偏好最后是跟着流动性的大趋势走。如图2和图3所示:

关于股市定价权的思考以及一些简单建议

关于股市定价权的思考以及一些简单建议

央行(ps:好包括一系列其他信贷方面的东西)通过客户申购和赎回的行为间接地影响了整个市场水位的波动,也就是说,总闸门由央行+客户这样一个有结构的主体决定。

事实上,这是一系列稳定的趋势性的力量。

如果我们的市场只是一层架构,它不会有如此大、如此剧烈的波动,它会像房地产市场那样,低波动夏普比率很高。

我们可以想想看,房地产市场有板块和风格轮动吗?

不幸的是,我们的市场有第二层架构,那就是委托代理关系,客户把钱委托给机构来管。

机构的行为逻辑必然是一个相对收益的逻辑——他们只关心排名,不会去频繁地调增或者调减仓位。在这个逻辑下,宏观因子会敦促机构去卖掉a买b,或者卖掉b买a,不会造成总体仓位的大幅度变动。

在一轮负债扩张周期中,所有的机构都会把仓位打得很高,大家也不敢去做仓位的偏离(ps:你也只能向下偏),只能去做风格的偏离。

于是,我们看到的结果是,每天有很多板块上涨,也有很多板块下跌,整个市场并不像一层架构模型所暗示的那样——指数平稳上涨

由于大家都是置换,所以,在大批量切换的节点一定会出现大幅的波动。

置换有以下几个套路:1、先买后卖,前提得现金比率高;2、先卖后买;3、边买边卖。

第一种方式会制造市场上涨;第二种方式会制造市场短时间的下跌;第三种方式较为温和。

所以,如果我们承认以下两个假设:

1、短期市场的定价权在机构手里;2、机构的核心逻辑是个相对逻辑;

那么,一定能推导出一个结论:

风格变动才是股票市场如此频繁、如此剧烈波动的根本原因。

事实上,制造波动的这帮人,对指数的涨跌是麻木的,他们只关心排名;但另一帮天天盯着净值的客户,对市场的涨跌极度敏感,一会儿觉得这个事情是利好,另一会儿那个事情是利空,blabla。

痛苦的感觉是一道生物学中的命题,来自于预期差,别人挠我们痒痒很容易,我们挠自己痒痒很难。

最近,不止一个仓位偏价值的经理对我说,他希望市场大跌一把。他很清醒,如果风格一直这么往成长偏,他永远没有出头的那一天。

所以,指数的涨跌对管理人来说,只是工具,并不是最终的结果,风格才是。

我知道,在这个公众号里的普通投资者很多,大家不可避免的去关心自己的绝对收益。

我想告诉大家的是,这个市场的短期定价权在那帮投资经理手里,你只有跟他们想的比较一致,才能做的比较好。否则,一定会被搞得无比痛苦,又不赚钱。

从客户的角度来看,碰到风险事件或者大跌,本能地会激起战逃反应,会感受到一定的压力。所以,往往不太理解投资经理们对指数的麻木。如果客户把自己换到经理的角度去看,就知道能让经理痛苦的情况是什么了:上涨的时候,自己的组合涨不过别人;下跌的时候,自己的组合比别人的跌的多。

事实上,一个整天想着减仓的投资经理是没法在这个市场上活下去的。他们的对手盘是自己的同行,一个整天想着通过仓位调整取胜的投资经理一定会被淘汰。这是因为大家都一直满仓进行风格博弈。如果你的仓位低,风格又不对,你的排名一定垫底儿。

所以,大家都不敢偏离太多——仓位不敢偏离太多,风格也不敢偏离太多。

那么,什么时候经理们才会真正减仓呢?fed收水,央行收水,流动性趋势下行裹挟着客户赎回,这时候要减。

但是,这种需要大调的情况不会一年好几次的,只会几年一次。

所以,在权益市场,虽然择时是重要的,但不是那么重要,因为很长时间才需要做一次。

天天想着择时的,一开始就走错路了。

于是,我们可以更经常性地看到经理们在以下两个维度pk:

一个是贝塔,市场有两个基本的风格,价值和成长,β1和β2,经理们始终需要做一个取舍,是押β1还是β2,押对了上半区,押错了下半区;

另一个是阿尔法,这个更难,3000多只股票,可能都需要拉一遍,最终考验的是研究员跑腿儿的能力和投资经理的审美。

这两个没有一个容易的。

回到上面的三层定价模型来看,投资经理们经常性的在第二个层次pk,不太经常性的在第三个层次pk,更加不经常性地在第一个层次pk。

但是,客户是看绝对收益的,客户十分喜欢第一个层次的思考:牛市还在不在?

这是这个市场很底层的一个冲突。

我知道,很多人看不上某知名经理一直满仓科技股的套路,其实,站在投资经理的角度来讲,这一点问题没有,甚至还有一些圆滑。

仓位是对的,风格也是对的,就是风格内的板块有些过于集中,需要承受轮动周期的压力,惨的时候是真惨,牛逼的时候是真牛逼。

事实上,很多做股票的人也不会买宽基指数,只会去买行业指数或者窄一点的。从上面的模型来看,投资经理就是做中观的,风格和板块方面的pk才是他们的主战场。只要总闸门不管上,他们这个做法就永远不会出问题。波动都是他们以及他们的同行制造的,其他人承受这种波动。

回到最近的市场,昨天市场剧烈波动,今天市场又大幅下跌。

 

那么,经理们在干啥?他们还是在琢磨风格,不会有人以一种熊市要来的想法操作的——这种人很快就会被市场淘汰

在风格转换最纠结的时候,指数会最惨,大家都在卖,企图拿着现金骑墙;市场参与者会把自己认为最不行的清掉,留着钱,观望风格变化,然后右侧去追。

这种观望行为客观上会造成一个群体性的先卖后买,从现金比率上来看,大家的流动性偏好升高了。

与此同时,我们也要搞清楚,这只是因为风格纠结,并不是他们真的觉得市场要跪了——交易第一层逻辑。

如果你从普通客户的视角看,当然会觉得,庆典结束了,大家赶紧洗洗睡了吧。形形色色的媒体也会助涨这一点。

但是,从投资经理的视角看,你会觉得还好,甚至有点兴奋,市场终于有变化了,你只会盯着相对,看哪些风格,哪些题材经得住市场的洗礼,并想办法把仓位挪过去。

关于股市定价权的思考以及一些简单建议

总体来看,今天价值和成长之间半斤八两,都惨兮兮,难分胜负;小市值板块好一些,跌得不多,说明整个板块还不拥挤,是下半年挖掘的一个方向。

今年3月18日,发了《小票的春天要来了吗?》一文,分析了助涨小票的宏观因子,但是,那时候委实也没想到,最惨的是上证50 。

今年上半年,白马和小票之间,小票更好;成长和价值之间,成长更好。

但是,小市值里的票太稀碎了,这又要让各家机构的研究员跑断腿了。

后续的日子可能是多跑腿多赚的日子。

当然,市场中总有聪明资金,有一些资金敏锐地发现了科创50——又不拥挤,又有成长属性,

关于股市定价权的思考以及一些简单建议

这的确是一个取巧的办法。

6月30日之后,上半年的排名已经锁定,下半年的竞争要开始了。各家机构又开始了换仓,这一轮换仓,市场集体选择了先卖后买的套路,指数必然先总体下跌。(ps:中间也有外资和游资的力量推波助澜

但我们也要清楚,在总闸门关上之前,机构还是得搞“几乎满仓+风格博弈+适度阿尔法”的套路,我们得在下跌过程中牢牢把握住相对这个牛鼻子:

1、在β1和β2的pk中,谁会获胜,催化某个β获胜的宏观因子是什么;

2、还能不能挖出新的标的,充实整个资产池;

这时候有人会问,下半年的风格有没有办法预测呢?说实话,风格是一个基于增量讯息博弈的结果,增量讯息和博弈这两条属性注定让风格不可测。

我们是没有办法预测一局国际象棋的走向的。

放弃预测吧,还是小心跟随市场。

今天的确跌得很惨,写这篇算是给客户(ps:投资经理根本不用)心灵马杀鸡一下:

1、别被自己的绝对收益立场绑架了;

2、定价权在那帮相对收益立场的人手里;

3、看好风格、看好题材的板块要坚定地持有或抄进去;

4、实在不爽去骂那帮制造波动的人。

ps:数据来自wind,图片来自网络

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