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考虑到即将到来的政治局会议，有必要站在当前，对近期一系列国常会以及内外形势的最新变化进行梳理。

一、内外形势不乐观，国常会连续定调稳预期、稳市场

基于内外形势的复杂变化，近几周的国常会连续定调，以期能够稳住市场、稳住预期，全力服务于年初制定的稳增长与稳就业目标，当然这也反过来说明当前内外形势不乐观，情势危急。

（一）内外形势上主要体现在：国内外环境复杂性不确定性加剧（有的超出预期）、全球粮食和能源等大宗商品市场大幅波动、国内疫情近期多发、市场主体困难明显增加，经济循环畅通遇到一些制约，新的下行压力进一步加大。

（二）政策上的应对举措主要体现在：推出促消费和稳外贸举措、将消费相关基础设施建设纳入专项债支持范围、引导金融机构丰富汽车和家装等大宗消费金融产品、鼓励大型银行降低拨备覆盖率、适时推出降准举措、增加支农支小再贷款、用好普惠小微贷款支持工具、设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款、部署用好政府债券扩大有效投资。

二、哪些形势逼人？

目前内外形势不乐观，主要体现在美联储缩表步伐会加快、力度会加大；美元指数突破100、人民币贬值压力逐渐累积；中美利差持续收窄、部分期限利差甚至倒挂；内需不振、预期不稳、市场偏弱等方面。

这意味着，跨境资本异常流动将会是政策层面的关注点。

（一）美联储最快于今年5月起开始缩表：缩表力度是上一轮的两倍

1、2022年4月6日，美联储公布的今年3月会议纪要显示：

（1）和2017-2019年的缩表相比，本轮缩表速度将会更快，并明确以中预测的方式进行缩表。

（2）预计每月缩表规模的上限为950亿美元，其中美国国债每月上限为600亿美元、机构MBS每月上限为350亿美元。如果市场条件允许，上限可以在3个月或稍长的时间内逐步实施。

（3）预计最快会在今年5月（3-4日）的议息会议上进行缩表。

2、这意味着继Taper完成与加息后，美联储将很快启动缩表进程，这才是影响全球金融市场的大杀器，毕竟缩表意味着美元流动性的收缩。上一轮缩表的体量是每月上限为500亿美元（国债和机构MBS的上限分别为300亿美元和200亿美元），可以看出，本轮缩表上限（950亿美元）几乎是上一轮的两倍。

（二）美元指数破100：走势背离，人民币累积的贬值压力将持续

受美联储加息与缩表影响，美元指数大幅上扬，近期已频繁触碰100的高点，几乎创下2020年5月以来新高（即海外疫情暴发初期），自2021年5月以来美元指数已由90左右升至目前的100附近（升值幅度高达11.11%）。

不过，更为需要关注的是，2021年5月以来，美元指数与人民币汇率在走势上出现明显背离，不仅方向上背离，且在波动幅度上亦呈现明显差异。具体看，2021年5月以来，人民币汇率在6.30-6.50的区间内波动（幅度在3.20%左右），整体上呈现出有升有贬且更偏向于升的特征。但是，2022年3月以来，人民币汇率在走势上开始呈现出趋贬的特征，这意味着人民币汇率先前积累的贬值压力可能正在逐步释放，且这种压力预计还将持续。

（三）中美利差持续收窄：部分期限甚至出现倒挂

受美债收益率快速上行等因素推动，中美利差正持续收窄，对跨境资本流动产生较大冲击。2022年4月11日，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂（中美10年期国债收益率分别为2.77%和2.79%），虽然目前10年期利差已重新回至6BP左右，但未来倒挂已不可避免。

截至2022年4月13日，中美3个月、1年期和2年期国债期限利差已分别收窄至117.57BP、27.21BP和-8.66BP，也即2年期国债期限利差自今年4月以来便一直处于倒挂的状态中，未来短期限利差进一步收窄甚至倒挂已非常确定。

（四）内需不振，一系列提振投资消费举措正不断出台

内需不振目前已是共识，这从3月低迷的PMI和进口数据便可以看出来。今年3月PMI大幅降至49.50的低位，自2021年10月以来重新回落至荣枯线以下。同时外贸数据也呈现出进口端非常不稳的特征，今年3月当月，进口金额同比下滑1.70%（较2月的8.30%大幅下降10个百分点），出口金额同比达到12.90%（较2月的4.10%的上升8.80个百分点）。

针对内需不振的问题，4月13日的国常会已经部署了一系列提振举措，如落实相关特困行业纾困政策、鼓励汽车和家电等大宗消费（解除限购政策）、引导金融机构丰富大宗消费金融产品、将消费相关基础设施建设纳入专项债支持范围（以投资带消费）等等。

也即，目前政策层面鼓励大力发展汽车和家电消费金融业务的发展。

（五）金融市场整体趋弱：预期不稳，市场情绪低迷

预期不稳和市场情结低迷是目前稳增长面临的最大问题，因此稳预期和稳市场至关重要，2022年3月以来金融委会议和历次国常会在稳预期、稳市场等方面均有积极表态。但比较遗憾的是，当前低迷的市场并没有明显改善，金融市场波动幅度加大、整体趋弱的问题依然比较突出。

三、政策密集期来临：降准马上到，相关政策约束放松亦不会少

除政府工作报告中提及的减退税降费等举措，近期货币政策层面亦开始有了实质动向，这意味着沉寂两个多月的货币政策平静期终于要被打破。

（一）4月6日的国常会提出要“增加支农支小再贷款、用好普惠小微贷款支持工具……设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款……做好用政府专项债补充中小银行资本等工作”。

（二）4月13日的国常会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具”。

（三）4月6日的国常会提出要“研究采取金融支持消费和有效投资的举措”，随即4月13日的国常会便开始部署促消费的一系列举措，这里的促消费应主要指家电下乡以及汽车、家电等大宗商品消费和金融服务，对象以新市民为主。

（四）我们预计，下一次的国常会应该会着力部署金融支持有效投资的举措，实际上4月6日的国常会亦提出要优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资需求，推动制造业中长期贷款较快增长；支持重点领域和薄弱环节融资。

（五）目前市场普遍预计3-4月是货币政策宽松的窗口期，3月已过，4月的窗口期仍在，在降准已比较明确的情况下，4月降息的预期似乎亦在重燃，其逻辑在于当前的货币政策可能会重现2020年4月的情形，降准与降息并举。

不过我们一直认为，今年9月底前至少一次降准是比较明确的，而降息是否还在政策的选择框中则存在较大不确定性。如果降息，则资金空转套利的问题可能会重新上演，并逼迫货币政策宽松之后很快会趋于收紧，届时对经济的冲击会更大。某种程度上来说，2020年4月的经验教训便是防风险和货币政策收紧的步伐迈得太快，留给市场主体喘息的时间太短。

（六）当前政策的关键在于宽信用，而非宽货币，政策层面亦致力于缓解信用中介的流动性约束、资本约束、利率约束以及监管政策约束，这意味着下调政策利率并非最佳选择，而结构性货币政策工具的使用以及监管政策对地产和城投融资约束的全方位放松更为关键。