原文发表于： 2019-12-13 06:31

【正文】

2019年12月12日傍晚，一年一度的中央经济工作会议新闻通稿正式发布，释放了较多有价值的政策放松信号。

一、基本说明

（一）一年一度的中央经济工作会议是一年之中级别最高的经济工作会议（始于1995年），也是每年中央政治局会议和国务院会议的上位会议。每次会议召开前，中央各相关领导一般需要花费1个月左右的时间先行在全国各地进行调研，为中央经济工作会议的召开提供基本素材和决策依据。同时每年的中央经济工作会议也是第二年政府工作报告的主要思想来源。

（二）一年四次的政治局会议（今年12月6日召开）和一年一次的中央经济工作会议（今年12月10日至12月12日召开）被认为是未来宏观济政策的风向标。通常中央政治局会议和中央经济工作会议的正式通稿分别为1000字和5000字左右，前者是预演，后者则事关全年、覆盖领域更加全面。

（三）每年各季度的政治局会议（4月、7月、10月、12月）分别是对前期工作的总结以及对下一步工作的部署。此外，12月的政治局会议还有其特殊意义，即为中央经济工作会议奠定基调，讨论的问题也是重中之重。

（四）通常情况下，在中央经济工作会议之前，还会召开一次党外人士座谈会。此外，自2010年开始，中央经济工作会议之后会紧跟着举行“中国经济年会”，邀请权威人士对中央经济工作会议的精神进行解读。

二、全面解读

（一）维度1：整体基调为“政策放松、发展先行”

2012年中国新一届政府上台，提出稳中求进的总基调，自2012年以后，历年中央经济工作会议均延续稳中求进的提法，但在具体文字表述上有所差异。而我们认为此次中央经济工作会议的基调可以用“政策放松、发展先行”8个字概括，也即2020年政策层面会给予一定程度的放松，让位于经济发展，这些政策主要体现在货币与财政政策、房地产政策、金融政策等领域。这样判断的依据主要有以下几个：

1、新闻稿明确提出“实现全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务是明年全党工作的重中之重”。考虑到2020年是国家十三五规划和全面建成小康社会收官之年，同时也是十四五规划和实现第二个百年奋斗目标的基础年，因此发展仍是第一要义。

2、事实上这一基调之前已有显现迹象，2019年11月28日国务院金融委第十次会议提出“加强逆周期调节力度、注重在改革发展中化解风险”，我们认为这一提法和“在发展中解决问题”提法的本质是一致的。

3、目前“经济下行压力加大”的提法仍然存在，且外围环境较为复杂的局面并没有改变、挑战依然较大，仅靠风险管控并不能完全解决问题，需要以增量优化存量，只有稳住存量才能使增量可持续。

（二）维度2：中美贸易战仍是2020年外部环境最大的主旋律

新闻稿有两个提法值得关注，即针对外部环境的变化要“做好工作预案”、针对产业转移和劳动力成本优势丧失我国有“有超大规模的市场优势和内需潜力，有庞大的人力资本和人才资源”（说简单点就是我们自己的内需可以足够支撑经济发展）。这两种提法实际上是对中美贸易战等外部环境的一种回应，由于中美贸易战的冲击，产业转移和劳动力成本优势丧失的问题正在呈现，并对经济增长造成较大的冲击，引起市场的普遍担忧，而近期中美贸易的阶段性缓和也呈现表里不一的迹象，不具有可持续性。我们相信中美贸易战对中国的冲击必然会超出市场预期、具有深远和长远影响，中国需要从中长期做好准备，并更为现实地做好最坏打算。事实上这也是我们认为后续政策会有所放松的依据之一。

（三）维度3：货币政策由“松紧适度”调整为“灵活适度”

此次货币政策在稳健的基础上（2011年以来始终保持“稳健”的货币政策），将“松紧适度”调整为“灵活适度”，这是自2016年以来第二次提及“灵活适度”（2015年的中央经济工作会议提及），二者之间有什么区别是值得思考的。

我们认为，“松紧适度”更多体现了央行在货币政策层面的主动性和自主性，即央行自身具有裁量权。而“灵活适度”则意味着央行更加不自主、不独立，必须顺应市场预期和经济发展需要来调整货币政策。同时“灵活适度”还意味着央行的政策将更加具有定向性，即针对特定领域给予特定的宽松政策支持。此外，“灵活适度”的另一层含义应是更加注重宽信用，而非之前的宽货币，会充分利用政策工具框来定向支持经济薄弱领域。

从这个角度来看我们认为2020年央行的货币政策将是偏宽松的，降准和降息举措将依然值得期待。但是从2020年过渡至2021年的阶段我们认为有可能会存在一定的政策风险（主要指监管政策方面），2016年10月份之后的市场需要给予一定经验借鉴。

（四）维度4：第三次提及“经济下行压力加大”，2020年更像2015年，仍将处于宽松周期内

自1995年有中央经济工作会议机制以来，历史上曾有三次中央经济工作会议提及“经济下行压力加大”，分别为2009年（2008年的会议提及）、2015年（2014年的会议提及）以及2020年（2019年的会议提及）。其中2009年一季度经济增速降至6.40%的历史新低水平（第一次破7）并推出四万亿刺激计划大搞基建、2015年全年贷款基准利率下调5次由6%降至4.75%。

但是考虑到2009年的做法并不可取（当时的市场利率上行以及传统基建的老路），而2020年更有可能像2015年，因此我们认为2020年仍将处于政策宽松周期内，即降息和降准并行。

（五）维度5：货币政策中提及“降低社会融资成本”，意味着降息进程仍将持续

此次会议在货币政策的最后提及“降低社会融资成本”，这尚属首次。虽然三季度以来央行已经采取了一系列措施，不过整体市场利率水平还未呈明显的下降趋势。具体来看，除票据贴现利率下降31个BP外，一般贷款和个人住房贷款利率不仅没有下降，反而较二季度还分别上行2个BP，正是由于票据贴现利率的显著下降才推动整体贷款利率水平较二季度下降4个BP。这意味着LPR效应尚在逐步体现，如果按照央行9月、12月和20年一季度的“358” 原则以及LPR运用情况纳入MPA考核等因素，未来贷款利率高于LPR的比例将会进一步下降。9月份贷款利率高于LPR基准水平300个BP的比例不到20%，高于50个BP的比例不到60%，如果按这个趋势的话，未来贷款利率将很有可能普遍低于5%……，这里面的前提是LPR在2020年将继续下调。

（六）维度6：对金融体系的态度明显趋向温和、防范化解金融风险置于三大攻坚战的末端

此次会议对金融体系的态度明显趋于温和，对三大攻坚战的阐述顺序由之前的“防范化解风险攻坚战、脱贫攻坚战和污染防治攻坚战”调整为“脱贫攻坚战、污染防治攻坚战和防范化解风险攻坚战”，也即将化解金融风险放到最后一位，同时还提及“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”。

可以说这是自2017年全国金融工作会议以来并不多见的提法（当时对金融的提法相当严厉），意味着我国金融风险化解已度过最激烈的阶段，风险也已化解的差不多。要知道“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强”，金融体系有活力是稳增长的必要前提，也是社会信用得以继续扩张的基本支撑，一旦金融体系去杠杆过于剧烈，必然会导致整个经济体系的信用出现收缩。因此我们认为，整个金融体系的风险在政策层面已经处于基本可控的状态。

（七）维度7：首次提出房地产领域的“三稳”，房地产行业将呈现政策和区域层面的结构性放松局面

此次会议针对房地产行业首次提出“三稳”（即稳地价、稳房价和稳预期），虽然看起来没有呈现普遍放松的政策信号，但是相较于之前的表述我们认为已经趋向结构性宽松，这和稳增长的信号是一致的（稳更有积极的内涵）。也即我们认为2020年的房地产行业将在部分政策和部分区域方面出现一定程度的放松。

这和我们之前的判断是一致的。

（八）维度8：明确提出基建、先进制造、大消费等鼓励资金流向的领域

本次会议明确提出鼓励资金流向的三大领域，对于流向这三大领域的市场主体预计政策层面会给予一定鼓励：

1、面向制造业的中长期融资，但考虑到制造业一直是各家银行中不良率最高的领域，因此这一鼓励方向存在实践上的障碍。

2、投向“供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板”（这一提法尚属首次），也即这里明确提出鼓励资金进入基建领域，而所谓供需共同受益是指不以套利、空转为目的的资金流动，而乘数效应则是指这些领域对经济的拉动作用较强。

3、充分挖掘超大规模市场优势，这主要指消费领域和基建短板领域，因此未来这两个方向将继续受政策鼓励。

（九）维度9：继续提出加快金融供给侧改革

继续保持“金融供给侧改革”的提法，即各类金融机构和市场主体要回归主业和服从于政策导向，具体体现为上市公司优胜劣汰的机制要常态化、创业板和新三板改革要加快推进以提升权益融资力度、大银行将继续享受到政策红利服务于政策鼓励领域、中小银行本地化的特征需要进一步突出、农信社改革会加快推进、保险公司的资管和投资功能可能会有所消弱。

（十）维度10：国家区域经济大战略是未来的增长动力源

国家区域经济战略一直是我国经济发展的最主要推动力，2019年以来国家在区域经济方面的战略规划几乎是全方位、史无前例的。此次会议明确提出“加快落实区域发展战略，……推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设，打造世界级创新平台和增长极”，再加上《粤港澳大湾区发展规划纲要》、海南自由贸易港、西部大开发、国家级经开区、中部地区崛起、城镇化部际联席会议、6个自贸区、7个国家自主创新示范区、2个国家农业高新技术产业示范区等16项国家级区域经济战略规划，我们认为未来的作业机会将主要集中于国家区域经济大战略中。

（十一）维度11：继续提及“六稳”和“保稳定”

自2018年7月的中央政治局会议提出“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）以来，2018年10月和12月的中央政治局会议均强调了“六稳”，但2019年4月的政治局会议未提及六稳而是提出了“保稳定”。

同时2019年7月和12月的政治局会议以及2019年12月的中央经济工作会议均在继续提及“保稳定”的基础上，坚持提出“六稳”，意味着高层对中美贸易摩擦及对国内各领域的冲击仍然持谨慎态度。

（十二）维度12：2020年的经济增长目标有可能再次下调0.5个百分点至5.5-6%

目前我国的经济增速目标在2016年和2019年分别设定为6.5-7.0%和6-6.50%，而期间的2017年和2018年则分别设定为6.50%左右，目前来看单季经济增速已濒临破6的界线，我们认为既然人民币汇率可以破7，那么经济增速破6可能也是早晚的事。同时今年以来还在五个统筹之外增加了“保稳定”这一提法，所谓保稳定实际上主要指失业领域，意味着2020年的经济增速下滑以及中美贸易战可能会引起失业问题加剧，也可以理解为保稳定是为经济增速下滑做预案。

（十三）维度13：仍然没有提及去杠杆，而是继续使用“稳杠杆”的提法

2018年12月以来的政治局会议和2019年的中央经济会议均未提及“去杠杆”，同时此次会议明确提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，意味着2018年底以来政策层面一直处于稳杠杆的局面，具体来看将呈现“中央政府加杠杆、地方政府加杠杆、国有企业去杠杆、个人加杠杆、其它企业加杠杆”以及“整体宏观杠杆率略有上升”的局面。

（十四）维度14：连续两年未提及“汇率”

目前2018年与2019年的中央经济工作会议均没有提及“汇率”，而在目前的内外形势下，美联储自身也处于宽松周期中，从而使得人民币汇率的压力显得没有那么大。特别是，人民币汇率已经破7，使得央行苦苦支撑的压力减轻了不少，这意味着人民币汇率可能会保持在合理的区间内，大概率在6.90-7.20的区间内。同时我们认为未来升至7以下的持续时间一般会比较短，毕竟一旦破7以后再回到7以下的必要性已经没了。

整体上看，2020年政策层面更有可能像2015年（全年降息5次），货币政策层面将继续趋于宽松。同时2020年也有几个要点需要给予关注，分别为国家区域经济大战略带来的基建和房地产机会、创业板和新三板改革带来的客户拓展和投行业务机会、国企改革带来的投行和传统业务机会、房地产行业结构性放松带来的业务机会。

但值得关注的是，2020年政策的强制性可能会比较激烈，特别是在信贷投放方面。当然需要提示的是，虽然政策层面有所放松，但仍然需要做好2021年政策层面可能有所反转的准备，中长期来看我们倾向于认为“核心资产不做最差、劣质资产只做最好”的作业原则应作为战略导向，未来风险问题的解决将更加需要借助于兼并重组等手段进行，而非靠政策的强制性。

三、附件

（一）附件1：2007-2008年金融危机以来历届中央经济工作会议对比

由于中央经济工作会议明确提出“仍处在国际金融危机后的深度调整期”，因此我们对比了金融危机以来历届中央经济工作会议要点，如下表：

（二）附件2：2018年10月以来历次中央政治局会议对比