原文发表于：2020-05-06 16:27

【正文】

2020年4月30日，证监会发布关于公募REITs两份文件[1]并引起市场热议，目前也有多种解读。无论市场如何描绘公募REITs的光明前景，但其本质上仍是一个在交易所市场流通的标准化证券，亦是基础设施建设的一种新型融资方式。证监会与发改委联合推出公募REITs基金的目的在于拓宽基础设施项目的融资渠道、降低融资成本，以便通过权益、标准化方式为推动新一轮基建提供支撑。

而表面上看公募REITs的参与者主要是券商、基金等非银金融机构，银行在其中似乎没有特别多的存在感，但事实上并非如此，无论是发行端还是投资端。

一、银行不应也不会缺席公募REITs基金

通常情况下，银保监会体系下的金融机构主要从事银行间市场的标准化业务（如资金拆借）和非标准化债权业务（如贷款、非标投资等），与专注于交易所、权益、非标准化的公募REITs之间有着天然的互补或互斥关系。但是公募REITs基金的本质是通过基础设施ABS来投资于基础设施存量资产，因此其基础资产仍是非标准化债权。而作为市场上最大的金主，银行仍是基础设施领域的最大债权人。这意味着标准化的基础往往是非标准化资产，而公募REITs的基础则是银行等金融体系对基础设施项目的债权。

所以如果公募REITs要成气候，银行则不可能缺席，且需要银行的深度参与。我们甚至可以说在基础设施领域，银行是一级市场的最主要参与者，发行公募REITs基金的证券公司、基金公司以及相关投资者等则是二级市场的参与者。与此同时，后续银行亦可参与公募REITs基金的二级市场及相关附加业务（如托管）。

二、公募REITs推出的两大背景

（一）标准化资产范围继续扩容：监管部门近期推出了两个标准化产品

现在来看，不断将非标准化资产标准化是政策主要导向（标准化融资方式的融资成本要明显更低且货币政策传导更有效），这也意味着后续标准化资产的范围将会逐步扩容，资产配置理念相应需要有一些新的变化，即需要从资产持有型逐步转向资产交易型，从获取稳定的票息收益转向价差收益。

1、标准化票据（银行间市场流通）：服务中小企业融资和供应链金融

2019年8月，央行通过上海票交所创新开展标准化票据融资机制试点（最初是服务于中小金融机构）。随后2020年2月14日，央行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，明确基于票据信贷资产基础上的标准化票据是在银行间市场流通的货币市场工具（即为标准化证券）。

而标准化票据推出的目的则是为了支持中小金融机构流动性、服务中小企业融资和供应链金融发展。

2、不动产投资信托基金（交易所市场流通）：服务基础设施领域

2020年4月30日，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发（2020）40号）。同日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，正式试点推出基础设施领域不动产投资信托基金。和标准化票据一样，这也是一类在交易所流通的标准化证券，其目的是通过交易所市场来盘活我国庞大的基础设施存量资产、并拓宽增量基础设施项目的资金来源和降低杠杆水平。

（二）现有基建投融资模式亟需变革，资本市场地位需要显著提升

公募REITs的推出实际上是基建投融资模式领域的一种变革。传统基建投资主要有城投平台、国企等市场主体来运作，而其融资方式则主要通过银行贷款、信托贷款、发行债券等方式完成，并借助于国家经济区域来推动。这种模式下，地方政府债务压力不断增大、杠杆率不断提升、对银行等间接金融体系的依赖程度也越来越高，使得金融风险不断累积，资本市场的效用也没办法有效发挥。

事实上即便通过提升地方政府专项债资金用作项目资本金的比例（降低项目自身的资本金要求）、降低基建项目自身的资本金比例（提高项目资本金来源）等最近的两种做法也没办法从根本上缓解债务压力。

因此公募REITs的推出相当于为基础设施建设提供了一种新的融资方式，即在资本市场（交易所）发行公募REITs并由公众和机构投资买单的形式来解决增量基础设施项目的融资资金，其既可以通过资本市场的权益融资方式来降低项目运营主体的债务水平和杠杆率，亦可以有效推动社会储蓄资金转化为投资资金以达到分散风险的目的。

三、公募REITs全解

（一）政策要点：一张图和一张表

关于基础设施领域不动产投资信托基金的相关政策要点大致可以用下图和下表来表示。

1、城投平台、国有企业、项目公司等市场主体通过银行贷款、发行债券、股权融资等方式，进行基础设施建设，形成一系列存量基础设施项目。建设完成后通过使用者收费等形式获得稳定的现金流等。

2、上述市场主体将符合条件的基础设施项目转让给基础设施资产支持计划（证券公司与基金公司子公司发行），实现资产出表，获得资金回收。

3、具有公募基金管理资格的证券公司与基金公司以此为基础设立公募基础设施REITS基金，在交易所向机构与公众者投资者募集资金，并通过上述ABS投向基础设施项目。

4、市场主体通过公募REITs基金等实现资金回报，并以此回报的资金进行基础设施再投资，进一步ABS，以此实现投资的良性循环。

（二）政策目的：盘活基础设施存量、拓宽增量基础设施资金来源

监管部门在此时推出公募REITs基金的政策目的不外乎以下几个：

1、通过公募REITs基金和基础设施项目ABS盘活大量基础设施存量资产

过去很长一段时期我国的经济发展是靠基础设施项目推动起来的，由此形成了大量基础设施项目，并吸纳了大量金融资源，导致金融资源分配较为不均衡。此次通过公募REITs基金和基础设施项目ABS可以有效地将存量基础设施项目盘活，相当于另外构建了一个基础设施项目的二级市场，可以说更有利于进行市场定价。特别是由于更具流动性，使得其融资成本也会更低，还可以推动基础设施项目的最初投资者有序退出。

2、通过债转股模式化解债务风险，拓宽基础设施项目的资金来源渠道

目前存量基础设施项目的资金来源主要是银行贷款、发行债券、信托贷款、各类资管计划等债务融资，如果继续按照现有融资模式，则会导致现有基础设施项目和地方政府的债务风险越来越大，不断累积，且很难有效化解。

此次通过在交易所市场发行公募REITs基金，一定程度上实现了基础设施项目的权益融资，或将其存量基础设施项目最初的债权融资转换成了权益融资，大大化解了债务风险。与此同时，由于公募REITs基金在交易所市场上募集的资金会通过基础设施ABS等SPV的形式再次回流至城投平台、国有企业和项目主体，意味着原基础设施项目的承载主体真正实现了退出，并可进一步利用此回流资金开展新的基础设施项目建设。

四、前景展望

公募REITs基金的推出是为了拓宽基础设施项目的融资渠道、丰富融资方式，进一步可以细化则是为了拓宽城投平台、国有企业以及国家经济区域内主要市场主体的融资方式，寄希望通过资本市场能够降低他们的债务风险，调动全社会资金为基础设施建设服务。虽然短期内仍有诸如税收、项目选择、产品评级、资产评估、运营管理、注册管理、信息披露等各类细节待解决，且公募REITs基金的放量仍有较长的一段路要走，但方向却是明确的。

（一）对承载优质基础设施项目的城投平台、国有企业等是绝对利好

公募REITS是基础设施项目的一种融资方式，因此这对基础设施项目的承载主体显然是利好，而城投平台、国有企业等通常是基础设施项目的主要推动力量。公募REITs推出后，意味着原有的城投平台、国有企业可以通过将基础设施项目转让给SPV（基础设施项目ABS）实现完全退出，相当于拓宽了这类城投平台、国有企业的融资渠道。特别是对于这类主体来说，其可以通过开展基础设施项目、公募REITs等形式滚动实现投资的良性循环。

（二）对城市群、高新区、经开区、产业园区等国家经济区是利好

中国未来经济发展的主要推动力量是城市群、高新区、经开区等各类国家级经济区域，而这些也是优质基础设施项目和公募REITs的主要聚焦领域。例如，40号文明确提及要优先支持京津冀、长江经济带、长三角、雄安新区、粤港澳大湾区、海南等区域，同时也提及要支持国家级新区和有条件的国家经开区。

事实上，2020年4月27日上海市商务委、市发改委以及市经济信息化委等便联合印发《关于推进本市国家级经济技术开发区创新提升打造开放型经济新高地的实施意见》，便已经明确提出了在有条件的国家级经开区开展公募REITs基金试点，即“鼓励国家级经开区开发运营主体根据发展需要实施开放性市场化重组……积极支持符合条件的国家级经开区开发运营主体首次公开发行股票并上市。支持在有条件的国家级经开区开展不动产投资信托基金试点”。

因此未来的业务方向也要朝着这个方向靠拢，除以上国家级经济区域外，还应包括高科技产业园区、特色产业园区等。事实上处于这些国家级经济区域的市场主体来说，未来的兼并重组、IPO上市、发行公募REITs等形式给予政策支撑等均是可以预期的。

（三）基础设施领域试点后，五个理由判断房地产信托基金试点亦为期不远

不动产投资信托（REITs）的基础资产主要有基础设施和房地产两大类，但是此次文件明确提及不包括住宅和商业地产。我们认为基础设施领域REITs基金试点后，房地产信托基金试点亦为期不远，理由如下：

1、从全球经验来看，REITs最早是集中在商业地产而非基础设施领域，且在运行过程中前者也一直保持着较高的份额，基础设施领域的REITs比例仅有20%。

2、对于我国而言，基础设施领域与房地产领域之间有着密不可分的关系，二者在发展方向和路径上即便不同步也不会相差太远，否则将是两条腿走路。

3、我国房地产市场长效机制的建立已成为国家战略，其中租售并举是主要方向，在发展租赁住房市场的过程中，以租赁住房和商业地产为基础的持有型房地产REITs亦将有较大的发展空间。

4、目前之所以未推出房地产公募REITs，其原因主要是公募REITs是一种融资方式，若在当前推动房地产公募REITs，则对房企显然是较大利好，能够有效缓解房企的资金压力，与政策导向不符。但是正如我们之前所强调的那样，房地产行业的相关政策约束放开是大势所趋，而与此相对应的房地产公募REITs则也应成为稳定房地产市场的一个利器。

5、房地产信托基金的历史更为悠久，特别是早在美国次贷危机后，房地产信托基点试点的问题便已基本成型。例如，2009年1月6日，央行金融市场司副司长霍颖励便表示“人民银行最近几年来一直会同有关部门进行研究，现在已经形成了初步的试点总体构架”。只不过受次贷危机影响，当时市场对结构性产品有一定顾虑。其中2017年以来，住房租赁REITs产品便已加速获批。而2016年6月，国务院便已发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。

（四）银行该如何参与基础设施领域公募REITs？

前文已经说过，银行不会也不应缺席公募REITs，特别是基础设施基金ABS和公募REITs化后，意味着商业银行的一部分优质资产被拿到交易所市场定价，相当于商业银行的一部分企业被证监会体系下的金融机侵蚀，商业银行本身应该要有危机感。当然银行也会积极参与公募REITs，大致的参与方式如下：

1、做好相关客户与项目储备

政策向哪方面倾斜、哪些客户或区域更为受益，银行也应该往哪个方向努力。如之前所述，公募REITs基金的推动对承载优质基础设施项目的市政主体（如城投平台、国有企业等）以及城市群、高新区、经开区、产业园等国家区域有明显利好效应，因此银行也应该往这一方向大力拓展相应客户，并做好相应项目储备。毕竟与此相关的客户的融资方式更加受政策鼓励，其资金调动能力也更强。

2、一级市场：客户推介、托管与监管、过桥融资、项目储备等服务

（1）银行可以通过大量拓宽承载基础设施项目的市场主体（如城投平台、国有企业、项目公司等），并将有发行REITs需求的客户推介给券商或基金公司，以收取手续费，相当于帮助客户拓宽融资渠道。

（2）由于REITs基金为封闭式运作，商业银行还可以借此提供诸如租金和收费资金的托管和监管服务，或者对现金流提供保证融资服务。

（3）由于公募REITs基金向SPV收购基础设施项目所有权或特许经营权需要大量资金，银行可以为其提供短期过桥融资服务。

（4）银行可以通过加强与地方政府及相关部门之间的合作，拓展城投平台、国有企业、项目公司等市场主体，并向其提供基础设施项目贷款，作为项目储备，后续则通过基础设施基金ABS以及公募REITs基金等形式实现出表。

3、二级市场：可以将其作为大类资产配置的一部分

第一，公募REITs基金需要将其募集资金的80%投向单一基础设施项目，并将应税收入的90%以上以分红形式分配给投资者，同时基础设施项目的运营期限一般较好，因此其具有收益稳定、分红率高等特征，因此可以将其作为大类资产配置的一部分，可以有效平滑收益的波动。

第二，虽然目前银行自营资金投资公募REITs基金的资本占用以及税收情况并未明确，但未拓宽机构投资者范围、推动公募REITs发展，相信在这方面会有一些政策倾斜。

第三，发行公募REITs基金的券商与基金公司比较擅长于标准化资产的处置，但对非标准化资产来说则显得无能为力，而商业银行则更擅长处置非标准化资产，因此在这方面商业银行与券商、基金公司之间应该会有更多的合作机会。