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一、城投境内外发债均出现收紧信号

今年以来，隐性债务监管的市场传言不断，境内外发债政策均已出现收紧信号，呈现出先堵境内、再堵境外的特点。具体看，

（一）2022年2月：境内发债收紧

2022年2月14日，相关机构召集部分头部金融机构开通风会。明确，

1、参照财政部对地方政府债务风险的等级进行划分，对债务风险大的地方城投发债进行约束。即根据债务率（地方政府债务余额与隐性债务的合计/综合财力）将债务风险分为红（债务率≥300%）、橙（200≤债务率<300%）、黄（120≤债务率<200%）、绿（债务率<120%）4个等级，在此基础上再对平台企业进行划分（依据主要为隐债余额、与政府间的应收应付款占比以及融资结构等）。

2、存在隐债的所有城投公司一律不能补流和投项目（包括项目收益债）。

3、冀津贵辽等四地发公司债一律只能借新还旧（含公募债），且省份主体AA小公募要求增加AAA担保（含市属产业类平台公司发小公募也须增加AAA担保），以及高风险地区不得新增区县发行主体、只允许借新还旧、规模上要逐步压降。

4、非公开短债+非公开公司债须合并计算40%额度。

5、地产债募投不得用于土地购置，只能用于借新还旧、租赁住房。鼓励通过CMBS、REITs解决流动性，限制主体债、供应链和尾款项目。

6、需结合区域所有城投融资情况进行尽调和整体研判，关注平台较多的区县，提前3个月、1个月了解偿债安排，防范已有风险通过回转售扩大。

（二）2022年2-3月：地产、平台、低资质主体的外债发行将趋严

2022年2-3月期间，国家发改委已经释放出一些风向，即房地产、融资平台、低信用企业以及短期限的外债发行将会受到明确限制，进一步提升了防范外债风险的地位。具体看，

1、2022年2月4日，国家发改委撰文将继续鼓励和支持优质企业合理利用中长期外债用于科技创新、先进制造、绿色发展、新基建等重点领域，积极引导企业优化外债利率和期限结构，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

2、2022年3月5日，国家发改委在《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》中明确提出要优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控。

（三）2022年4月：境外发债政策收紧

2022年4月25日前后，城投海外债发行受到发改委的窗口指导，显示出一定收紧迹象。主要如下，

1、代建与土地整理收入占比合计不能高于50%（棚改安置房不算政府收入），且占比最好不要接近50%。

2、补流比例不高于20%。

3、发债规模（含累计余额）不高于净资产的40%。

4、近三年平均净利润能够覆盖债券利息.

5、项目收益能够覆盖成本。

据说，上面前四条均为红线，不能突破，与是否有备证无关。

二、对城投融资相关问题的进一步讨论

（一）城投美元债的发行具有多年历史：

1、2015年9月发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资（2005）2044号）将企业境外发债由注册审批制转为备案制，真正打开了城投、地产等市场主体利用境外低成本资金的窗口，有效推动了美元债发行快速放量。

2、为防范外债和隐债风险，2019年6月6日，国家发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）进一步明确地方国企发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年、承担地方政府融资职能的地方国企发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。

（二）根据Wind公开的信息，目前城投债存量共511只，余额为966亿美元，为第三大中资离岸债品种，低于离岸金融债的995只（余额为3955亿美元）和地产债的828只（余额为2071亿美元）。其中，2018-2021年，城投债当年美元债发行规模分别为220.41亿美元、362.47亿美元、220.78亿美元和299.79亿美元，可以看出历年发行规模上整体保持平稳，基本在200-400亿美元之间。

（三）数据上显示，2021年全年城投美元债发行规模较2020年同比大幅增长35.79%，2021年12月和2021年1月、2022年3-4月城投美元债发行规模同比分别增长299.93%、190.98%、75.25%和482.56%，均保持着惊人的快速增长。也即，今年以来的前四个月，城投美元债发行规模合计达到142.34亿美元，同比大幅增长148.07%，这大概是城投美元债发行政策收紧的原因。

（四）近期城投美元债发行规模快速上升有其特定背景。2021年7月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发（2021）15号）（参见城投新政），此后城投在金融体系内的融资开始受限，并逐步转向了境内外债券市场，所以我们看到2021年7月以来城投美元债的规模开始明显攀升，同比出现显著增长，这也促进城投境内外债发行政策开始收紧，因此近期城投境内外债券市场融资政策收紧应算是15号文的延续。

（五）整体看，国内市场主体热衷于海外发行债券的动机大致有以下几个：

1、海外融资成本整体偏低，有利于充分利用两个市场为企业节省资金成本。

2、海内融资渠道不够畅通或受限明显，海内外政策松紧程度与节奏存在一定差异，海外监管整体会松一些，使企业有意或无意向海外。

3、海外发债虽然存在汇率风险，但可以通过套保等产品进行锁定。

4、海外发债资金用途相对灵活，且流程相对便捷，如用途可以用于项目建设、补流、偿还贷款、借新还旧等等。

5、海外债的投资主体以境内机构的海外分支机构为主，相当于发行人与投资人没有什么变化，但发行流程、要求与政策在海外却有一定改善。

（六）不过老实说，目前的城投政策有点矛盾，甚至存在各部委相互打架的情形，导致市场及城投本身的判断出现一些恍惚。例如，

1、2022年4月18日的央行和外管局23条明确提出要保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

2、2022年月19日的中央深改委第25次会议则指出要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。要严肃财经纪律，维护财经秩序，健全财会监督机制。

（七）目前来看，政策层面对城投融资的监管应存在协调难度大、各部委意见不统一、金融体系与海内外债市融资受限等现实性问题，这意味着未来一段时期那些低评级、低资质、低层级的城投可能会持续面临融资压力不断上升的困境，城投融资限制全局性的放松似已不可能，特别是区县平台。

（八）发改委的导向应很明确，即通过约束低评级、低资质、低层级市场主体的外债融资，特别是短期限外债融资，以防范重点行业和重点区域的外债风险，同时鼓励优化外债币种、期限与价格等结构，即在控总量的前提下，坚持提高非美元币种、中长期以及优质市场主体的外债占比。