星期六, 2月 24, 2024

靴子落地

2022年5月3-4日,美联储召开年内第三场议息会议,靴子正式落地。

靴子落地

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一、美联储5月议息会议要点梳理

(一)要点1:幅度很大,2000年5月以来首次加息50BP

自今年3月Taper进程完成、正式启动加息周期后(参见大变局:美联储加息落地,中国全力出击),本次议息会议美联储将联邦基金目标利率区间调升至0.75-1.00%,加息幅度高达50BP,这一幅度是2000年5月以来加息幅度最大的一次。同时准备金利率、隔夜回购利率、隔夜逆回购利率与初级信贷利率均上调50BP至0.90%、1.00%、0.80%和1.00%。

(二)要点2:后续加息步伐与幅度存在一定分歧

今年3月议息会议释放的加息信号很强烈,使得市场一度认为年内每次议息会议均会加息,且加息幅度均会超过50BP,但整体上5月议息会议美联储呈现的态度算是明鹰实鸽,既没有出现预期的75BP加息幅度,也透露出后续加息幅度很难会超过75BP的观点,年内剩余加息次数和幅度均存在不确定性。考虑到今年3月和5月已合计加息75BP,联邦基金目标利率区间已升至0.75-1.00%,意味着年底联邦基金目标利率区间可能会升至2.25-2.50%,同时年内剩余5次议息会议虽有2-3次上调50BP的可能性,但也亦有1次选择不加息的可能性。

某种程度上来说,美联储加息步伐与幅度取决于通胀压力的变化,进一步取决于俄乌冲突的演变。如果俄乌冲突有所缓解,则美联储加息步伐与力度均会有所减弱;而如果俄乌冲突持续或超预期恶化,则美联储后续加息幅度并不能完全排除有75BP的可能性。

(三)要点3:尘埃落定,缩表周期6月正式启动

1、今年3月议息会议已经明确在5月议息会议确定缩表计划,本次议息会议明确将从今年6月1日开始正式启动缩表计划。具体如下,

(1)对于国债,每月规模最高为300亿美元(即6-8月),三个月后(即9月开始)将增加到每月600亿美元;

(2)对于MBS,每月规模最高为175亿美元(即6-8月),三个月后(即9月开始)将增加到每月350亿美元。

也即,本轮缩表周期中,2022年6-8月每月缩表规模为475亿美元(300亿美元的国债和175亿美元的MBS),2022年9月及以后每月缩表规模为950亿美元(600亿美元的国债和350亿美元的MBS)。显然,相较于上一轮缩表过程中的每月最高500亿美元(即300亿美元的国债和200亿美元的MBS)而言,本次缩表周期的前三个月缩表力度并不高。

2、之前我们一直认为,相较于加息周期,缩表周期才是最可怕的,毕竟缩表意味着从全球回收美元流动性,其对全球金融市场的冲击明显会更大。截至2022年4月27日,美联储总资产为8.94万亿美元,持有国债和MBS分别为5.76万亿美元和2.72万亿美元,较疫情前分别增加4.78万亿美元、3.29万亿美元和1.34万亿美元,也即疫情以来美联储资产负债表扩表幅度高达110%以上。

3、缩表一方面有助于缓解期限利差倒挂压力,另一方面也有助于缓解通胀压力。不过现在市场更关心的是,启动缩表之后,何时会停止缩表?遗憾的是美联储仅给出了缩表计划,并没有给出停止缩表的量化标准,只是简单提及当准备金规模降至合意水平时缩表将会停止,但这里的合意水平为何目前看还不确定。

二、美联储5月议息会议正式落地后,未来何去何从?

(一)美联储每次议息会议之后,市场反应均比较积极,这主要是因为靴子落地以及美联储货币政策决议基本均与预期相符,也意味着美联储在货币政策层面的透明度比较高、预期管理做的比较好,值得各经济体货币当局好好学习。

(二)美联储5月议息会议结束后,道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500全天分别上扬2.81%、3.19%和2.99%,美元指数回落至103以下。目前看,美国10年期国债名义利率与实际利率分别为2.93%和0.07%,与5年期、7年期国债的名义期限利差分别为0BP和-4BP、实际期限利差分别为38BP和18BP,可以看出,10年期国债名义利率仍在3%左右徘徊,虽然目前名义期限利差存在一定倒挂,实际期限利差亦有所收窄但仍保持在正值区间内。因此,后续对于期限利差的理解,应多关注实际期限利差。

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(三)从表态上看,美联储5月议息会议结果并没有超出市场预期,甚至还有点偏鸽,这从股市、债市与汇市的反应上便可见一斑。特别是,相较于经济增长而言,虽然美联储近期货币政策对通胀和失业率更为关注,但我们预计今年下半年,特别是四季度开始,美联储偏鸽的倾向将会越来越明显,届时中美货币政策周期的错位压力将会得到一定程度缓解。

(四)从疫情以来各经济体经济与政策周期的演变来看,美国经济将自下半年甚至四季度开始重新转而下行,四季度开始美联储货币政策将重新走向偏鸽,欧洲经济体的基本面将得到一定程度修复且货币政策将较美国更偏鹰。

(五)虽然美联储加息的倾向性自今年四季度开始会有所减弱,但真正对市场产生影响的缩表周期才需要值得关注,其在某种程度上能够对冲加息给美国经济所带来的预期压力,同时也会对非美经济体产生相应冲击。

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三、全球加息潮开启:外部环境复杂多变,发达和发展中经济体纷纷加息

(一)外部环境复杂多变,除俄乌冲突、地缘政治危机外,全球多数经济体进入加息周期是另一主要变量。目前看,除美国外,全球已有很多经济体迈入加息行列,部分经济体甚至已加息多次。其中,不仅包括巴西、南非、埃及、印度等发展中国家和新兴市场经济体,也包括美国、英国、澳大利亚、新西兰、韩国、加拿大等发达经济体。

(二)2022年3月10日,欧洲央行决定缩减常规资产购买计划下的购债规模,并暗示结束购债后将逐步加息,即今年5月和6月的购债规模将由原先计划的每月400亿欧元分别减少至300亿元欧元和200亿欧元,这意味着今年三季度欧洲央行便将结束Taper,随后将开始考虑加息的问题。

四、国内经济下行压力仍然较大:稳增长和稳预期信号强烈

相较于美联储及其它经济体的我行我素,国内整体坚持以我为主,凸显自身特色。刚刚公布的PMI表明国内经济下行压力仍然较大,且超出预期,而5月4日的金融管理部门纷纷发声(参见齐发声)及4月29日的政治局会议(参见刚刚,429政治局会议释放了哪些重大信号?)亦表明当前及后续一段时期政策层面的稳增长和稳预期信号较为强烈,且已变得迫不及待。

(一)疫情冲击下,受影响最大的当属服务业。刚刚公布的4月财新中国服务业PMI为36.20,不正常比大幅下降5.80个百分点,且已经是连续第二个月创2022年3月以来新低。制造业PMI亦连续两个月位于荣枯线以下。

(二)5月4日金融管理部门纷纷披露的新闻稿均在释放强烈的稳预期信号(参见齐发声),所以我们看到今天股市表现整体还不错。其中,有几个增量表述值得关注,分别为及时优化房地产信贷政策、完成大型平台企业整改、鼓励拨备水平较高的大型银行及其他优质上市银行有序降低拨备覆盖率、积极支持房地产企业债券融资、研究拓宽基础设施REITs试点范围等等。这里不再赘述。

五、知识点补充:回顾上一轮货币政策正常化周期节奏

如前所述,由于本轮美联储持有的国债久期较上一轮更短,以及为防止利率曲线平坦化对经济恢复的冲击,本轮加息与缩表的节奏要明显快于上一轮。通常情况下,美联储货币政策正常化的回归路径会遵循“释放Taper预期——正式启动Taper(缩减QE)——释放加息预期——正式启动加息——缩表”的逻辑脉络,且各货币政策操作的顺序与节奏一般会比较谨慎,以避免引起市场恐慌。但可以比较笃定的是,本轮货币政策正常化周期内,上述逻辑脉络大致还能遵循,但各Taper、加息与缩表之间的时间间隔会明显缩短,节奏会有所加快。

基于此,有必要对上一轮货币政策化进程中的顺序与节奏进行剖析。其中,美联储在2013年12月至2014年10月期间完成Taper过程、在2015年12月至2019年1月期间完成加息过程、在2017年10月至2019年9月期间完成缩表过程,显然Taper完成后与加息开始之间的时间间隔为14个月、加息开始后与启动缩表的时间间隔为22个月。也即,并非加息过程全部完成后,才会正式启动缩表,同时上一轮Taper、加息与缩表之间的时间时隔实际上均比较长。

(一)Taper过程:2013年12月正式启动Taper至2014年10月完成

1、2013年5月议息会议后,美联储货币政策正常化之路正式开启,随后半年时间美联储均在强化这一信号(不过当年9月也曾因一些经济数据不及预期而有所迟疑)。例如,2013年6月的议息会议明确“美联储可能在2013年晚些时候放缓资产购买的步伐……直至2014年年中结束”,2013年10月的议息会议纪要(2013年11月20日公布)提出“预计更好的经济数据将允许美联储在接下来的几个月内实施Taper”,此次会议还讨论了以何种方式实施Taper。这意味着2013年10月的议息会议已经确定了要正式启动Taper。

2、2013年12月18日,美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper,即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。2014年1月的议息会议将每月资产购买规模缩减至650亿美元、3月的议息会议缩减至550亿美元、6月的议息会议缩减至350亿美元、7月的议息会议缩减至250亿美元、9月的议息会议缩减至150亿美元。2014年10月的议息会议上,美联储正式宣布自2012年9月起实施的第三轮QE政策正式结束。

(二)加息过程:2015年12月第一次加息至2019年1月正式完成

前面已经指出,美联储的货币政策正常化路径基本上遵循“向市场释放Taper信号——Taper过程——向市场释放加息信号——加息——向市场释放缩表信号——正式缩表”的逻辑脉络。

1、自2014年10月美联储完成Taper过程后,美联储开始向市场释放加息信号,这一过程持续了大致一年左右,贯穿于整个2015年。2015年1月的议息会议传递出加息预期的信号,2015年6月的议息会议以及7月的美联储主席耶伦国会听证会均明确表示2015年年内加息概率较大。

2、2015年12月27日,美联储宣布上调联邦基金目标利率25个基点至0.25-0.50%,标志着美联储正式迈入了加息周期。

随后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的议息会议上,美联储均分别上调联邦基金目标利率25BP(即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次),联邦基金目标利率也从最初的0-0.25%调升至2.00-2.50%。

可以看出,自2015年12月开始,美联储的加息周期持续三年,直到2019年8月才开始进入降息周期,且加息动作均在季末月份的议息会议上。

(三)缩表过程:2017年10月正式启动缩表至2019年9月停止缩表

2017年4月的美联储议息会议讨论了缩表的问题,正式向市场释放缩表信号。2017年9月美联储公布缩表方案,同年10月正式启动渐进式缩表(直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债和200亿美元MBS)。

2019年1月的议息会议上(纪要于2019年2月21日公布),美联储释放出停止加息和停止缩表的信号。2019年3月的议息会议上美联储明确从2019年5月起将缩表规模从以前的300亿美元降至150亿美元、并于2019年9月停止缩表。这意味着自2019年开始,美联储的加息与缩表周期已经画上了句号。

综合美联储货币政策回归正常化的过程,我们看到:

1、从向市场释放Taper信号到完成Taper的过程中(持续一年半),美联储总资产规模从3.35万亿美元扩张至4万亿美元以上。而这一阶段的政策内涵只是放缓扩表步伐。

2、从向市场释放加息信号到完成加息的过程中(持续四年),美国联邦基金目标利率从0-0.25%调升至2.00-2.50%。

3、从向市场释放缩表信号到完成缩表的过程中(持续两年半),美联储总资产规模从4.50万亿美元以下缩减至3.80万亿美元以下。

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