【正文】
一、引言：11月新增社融与信贷连续两个月不及预期
2022年12月12日，央行发布2022年11月金融统计数据，连续两个月不及预期。今年11月当月，社融与人民币分别新增1.99万亿元和1.21万亿元，较预期分别少增0.11万亿和0.19万亿，同比分别少增0.61万亿元和0.06万亿元，且是连续两个月低于预期，表明实体经济融资需求改善不及预期，11月形势没有比10月更好且10月形势整体偏弱。也即，近期市场对经济基本面的修复预期打的太满，过于兴奋。
二、缘何不及预期？
从具体原因来看，导致11月新增社融与信贷数据不及预期的原因主要有以下几个方面：
（一）居民贷款、企业债券与政府债券同比明显少增是主要原因
今年11月当月，新增人民币贷款（社融口径）、企业债券与政府债券分别新增1.14万亿、0.06万亿和0..65万亿，同比分别少增0.16万亿、0.34万亿和0.16万亿，同比合计少增0.67万亿，是社融新增不及预期的最主要原因。其中，11月政府债券少增主要受发行前置等因素影响，实际上这个在预期之内，如今年前11个月政府债券同比多增0.99万亿。
（二）企业债券表现较弱更值得关注：11月表现较弱且今年6-9月表现更弱
11月企业债券同比明显少增更值得关注，考虑到今年6-9月期间企业债券同比连续四个月少增（合计少增0.7869万亿元）以及今年前11个月企业债券同比少增0.56万亿，是社融各细项里表现最弱的一项，意味着11月企业债券新增较弱可能不仅仅与近期的信用债市场震荡（如大量取消发行）有关。通常情况下，企业债券的发行主体是主要为头部及相对优质的市场主体，企业债券新增疲弱可能说明这些主体的融资需求的确处于相对偏弱的态势、部分主体（如地产与城投等）债券融资需求受到政策层面的限制抑或是这些主体的债券融资需求一定程度上被政策引导的信贷投放产生了替代。
（三）居民贷款尤其弱：今年以来，居民中长期贷款同比少增超3万亿
就贷款而言，居民端的低迷是11月信贷需求不足的最大拖累因素。11月当月，居民短期贷款与中长期贷款分别新增0.05万亿和0.21万亿，同比分别少增0.10万亿和0.37万亿（即合计少增0.47万亿），显然这是受到疫情等因素的影响，使得居民的预期整体上处于偏弱且很难扭转的态势中。
今年前11个月，居民短期贷款与中长期贷款同比分别少增0.73万亿和3.16万亿，且居民短期贷款已是连续三个月同比明显少增、居民中长期今年以来各月份同比均明显少增。
三、居民端缩表明显：今年前11个月，新增居民存款与居民贷款差额超过11万亿
数据上看，今年以来，居民端缩表尤为明显。今年前11个月，居民存款虽然新增14.95万亿，但居民贷款仅新增3.65万亿，二者差额高达11.30万亿，远远超过历年-3至3万亿之间的平均差额水平，表明新增较多的居民存款并没有转化为信用，即居民贷款需求整体偏弱。虽然，11月居民存款大幅新增一定程度上受到了理财资金赎回等因素的影响，但考虑到居民存款新增是今年以来各月（除2月）的主要特征，因此仅靠理财资金赎回这一因素显然是无法全部解释的。考虑到今年以来，居民短期贷款与中长期贷款同比均明显少增，意味着疫情也非唯一决定因素，对地产行业的预期偏弱不容忽视。
四、企业端表现略好主要受政策推动，但实际上没有比2021年更好
今年11月当月，企业贷款、企业短期贷款与企业中长期贷款同比分别多增0.42万亿、0.16万亿和0.27万亿；前11个月，企业短期贷款与中长期贷款同比分别多增2.02万亿和0.96万亿，表现整体相对好一些。但这主要受8000亿元政策性信贷、6000亿元专项借款以及数万亿的再贷款等政策力量推动，如果撇开政策推动等因素，将票据融资剔除掉，基本可以认为企业端的信贷需求增长实际上没有比2021年更好。
五、结语
连续两个月不及预期的数据表明，受疫情政策、地产政策以及美联储加息政策调整，始于11月中下旬的预期修复情绪明显带有抢跑性质。虽然，压在中国经济头上的上述三座大山出现了一定松动迹象，但并没有彻底扭转，疫情所带来的一系列问题预示着接下2-3个月可能仍需保持相对克制的预期与判断，毕竟过于兴奋的市场与修复的经济基本面是两回事。
目前看，对表面上具有强力支撑效果的系列地产行业政策仍需要保持相对审慎的态度，修修补补的地产政策只是为了在一定程度上避免流动性风险的爆发甚至蔓延，并未从根本上解决地产行业所面临的真正困境。
叠加近期的信用债市场大幅调整以及理财资金回赎等事件，市场预期短期内料很难真正扭转，意味着近年在政策推动下不断加杠杆的信用主体在市场持续调整的背景下所承受的压力也会越来越大。特别是，在疫情发展仍具有不确定性、市场预期明显偏弱的情况下，具有支撑性的政策可能很难发挥预期作用，这意味着后续即便降准降息，恐怕也很难达到预期效果。而政策与市场演进的逻辑来看，我们只能期待经济基本面有所修复，但对于修复的程度以及持续时间，甚至由修复向复苏转换仍抱有很大的不确定性。
